中国第三大在线旅游平台，具备腾讯渠道优势与非一线城市增长动能

2019年6月6日 个股分析 1 / 13 同程艺龙 (780) 评级：买入 (首次) / 目标价：HK$19.2 中国第三大在线旅游平台，具备腾讯渠道优势与非一线城市增长动能 同程艺龙由两大在线旅游平台同程和艺龙合并组成，是中国领先的在线旅行平台，以2017年交易额计，在中国在线旅游市场中排名第三。公司提供421家国内航空公司及国际航空公司运营的超过6,000条国内航线及超过71.5万条国际航线、超过120万家酒店及非标住宿选择、约45.3万汽车线路及超过300条渡轮线路。近期催化剂包括：下半年通常是出行旅游旺季，销售额有望再上高位；公司近期于非一线城市拓展迅速，获客进一步增加。 投资要点 中国第三大OTA平台，享受行业增长红利。按2017年交易额计，同程与艺龙合并后，以9.8%的市场份额位列在线旅游平台(OTA)市场第三。未来，随着销售渠道下沉、消费升级趋势持续、线下向线上进一步转移，中国在线旅游行业还将继续保持较快增速，预计2017-22年中国OTA住宿预订和交通票务市场将以15.9%、13.8%的年均复合增速增长。 在超级应用时代，依托腾讯流量资源与生态，长期高效触达大量用户。中国OTA 进入超级应用程序（APP）时代，超级APP凭借自身广大用户群加强OTA的客户覆盖范围，尤其有利于OTA去触达之前覆盖不足的非一线城市用户。同程艺龙是微信与移动QQ钱包上「火车票机票」、「酒店」接口的独家运营商，长期低成本触达海量用户。2016-18年同程艺龙的总月活跃用户数保持32.7%年均复合增速。2018年同程艺龙合并之后，全力押注小程序，月活跃用户实现快速增长，2019年第一季度月活跃用户数进一步上升至199.3百万人，付费率自2015年4.4%上升至2019年一季度11.6%。由于公司与腾讯具有长期稳定合作关系，预期同程艺龙能够持续触达两大超级应用的用户群。 用户集中于非一线城市，享有巨大市场增长潜力，与携程有竞争亦有协同。中国非一线城市人口占比高达95%，非一线城市居民的旅游支出增长快于一线城市。同程艺龙有约85.5%的注册用户居于非一线城市，在非一线城市的业务面临良好的增长机遇。研究显示19至35岁人群是旅游消费产品的主要购买力之一，同程艺龙有约69.4%用户属于该年龄层，这一比例在中国四大OTA中最高。同程艺龙与携程（公司第二大股东）既有竞争也有合作，但由于两者针对的核心用户、目标市场不同，两者更多在旅游资源、销售渠道上呈现合作互补关系。 估值结论 我们采用现金流折现法估值，得到目标价19.2港元。我们同时比较美股、港股上市同业公司，同程艺龙以其高效低成本的客户触达渠道、更优的盈利能力见长。下行风险包括：对腾讯渠道的依赖性强，若不能保持合作，流量将受到极大影响；外部不利环境可能降低居民出境旅游意愿；非一线城市竞争风险。 [Table_Author] 分析师 周霖 (852) 3983 0857 euruszhou@china-invs.hk 主要数据 评级 买入 (首次) 目标价 19.2 (+22.4%) 当前股价 15.68 总股本 (百万股) 2,076.4 稀释后股本（百万股） 1,584.2 总市值 (百万港元) 33,680 3个月平均日成交 (百万港元) 6.39 52周股价波幅 8.87 – 19.98 主要股东 腾讯（22.9%） 携程（22.4%） 公司业务 中国在线旅游平台，提供交通票务、住宿预订等服务。 财务数据 （百万元人民币） 2018 2019 预测 2020 预测 2021 预测 收入 5,256 7,274 8,761 10,260 毛利 3,655 5,237 6,308 7,490 经营利润 -311 582 964 1,539 报告利润 535 490 815 1,303 每股利润 0.31 0.51 0.82 1.13 市盈率 (倍) 57.4 34.6 21.6 15.7 市销率 (倍) 5.7 3.9 3.2 2.7 股息率 (%) 0 0 0 0 股本回报率 (%) 5.2 4.0 6.4 9.4 股价表现 个股分析 2 / 13 中国第三大OTA平台，提供一站式旅行服务 提供一站式旅行服务的OTA平台。同程艺龙由中国两大在线旅游平台同程和艺龙于2018年合并组成。同程、艺龙分别创立于2004年及1999年，是中国领先的在线旅行平台，以2017年交易额计，在中国在线旅游市场中排名第三。公司定位于满足用户旅游需求的一站式平台，提供421家国内航空公司及国际航空公司运营的超过6,000条国内航线及超过71.5万条国际航线、超过120万家酒店及非标住宿选择、约45.3万汽车线路及超过300条渡轮线路。 图表：同程艺龙提供一站式旅行服务 来源：同程艺龙，中投证券（香港） 公司位于在线旅游度假行业的中游，属于OTA类B2C平台（OTA：online travel agency），上游为旅游资源提供方，下游通过媒体营销或直接对接至终端使用者。该市场的主要参与者为同程艺龙、携程（CTRP.US）、去哪儿、途牛（TOUR.US）、驴妈妈等。其主要经营模式为获取上游旅游资源（交通、住宿、跟团游等），利用其对C端市场的触达，促成旅游产品服务对客户的销售，以佣金为其主要收入来源。 个股分析 3 / 13 图表：中国在线旅游度假行业产业链 来源：艾瑞咨询，中投证券（香港） 中国第三大OTA平台，将继续享受行业增长红利。按2017年交易额计，中国四大OTA分别占中国在线旅游市场的35.6%、14.2%、9.8%及4.4%市场份额，而同程与艺龙合并后，以9.8%的市场份额位列第三。以细分板块看，同程艺龙分别在中国在线交通票务市场、住宿预订市场享有9.6%、12.3%市场份额，名列第三（按2017年交易额计）。未来，随着销售渠道下沉、消费升级趋势持续、线下旅游消费向线上进一步转移，中国在线旅游行业还将继续保持较快增速，预计2017-22年中国OTA在线住宿预订和交通票务市场将以15.9%、13.8%的年均复合增速增长。 图表：四大OTA占在线住宿预订市场份额（2017） 图表：四大OTA占在线交通票务市场份额（2017） 个股分析 4 / 13 图表：中国OTA住宿市场规模和增长率 图表：中国OTA交通票务市场规模和增长率 预计2017-22年复合年均增速为15.9% 预计2017-22年复合年均增速为13.8% 来源：同程艺龙，中投证券（香港） 在超级应用时代依托腾讯流量与生态，长期高效触达大量用户 OTA行业迎接超级应用程序时代。中国在线旅游经过了个人计算机时代、手机时代，现在进入了超级应用程序（APP）时代，将由超级APP，逐渐整合用户流量和用户在移动设备上所花费时间，成为下游流量的分发起点。因此，OTA正结合超级APP的生态，通过有关超级APP提供产品及服务，争取流量及市场份额。用户可以通过超级APP内置接口获得交通和住宿预订等产品服务，而毋须下载新的APP或设置过程。此类超级APP凭借自身广大用户群，加强OTA的客户覆盖范围，尤其有利于OTA去触达之前覆盖不足的非一线城市用户，为OTA带来新增流量。 同程艺龙背靠腾讯的两大超级应用，低成本触达海量用户。按用户基础计，微信及移动QQ属于中国的两大“超级应用”。同程于2014年成为微信钱包「火车票机票」入口的惟一运营商，艺龙于2016年成为微信钱包「酒店」入口的惟一运营商，整合之后的同程艺龙主要运营三个平台：腾讯旗下平台（贡献87%流量）、自有移动应用程序及自有网站。公司通过微信（钱包和小程序）及腾讯互动广告中的入口，将腾讯用户导入公司接口，用户可以在微信或移动QQ内浏览、比较及购买旅游产品及服务，而不必退出应用程序或下载额外应用程序。这种简化登录与购买方式使得同程艺龙直接触达这两大超级应用的海量用户，使得用户的消费体验更加流畅，有利于提高用户流量及长期用户留存。 个股分析 5 / 13 图表：在微信上，由微信钱包、小程序进入同程艺龙的平台 微信钱包 同程艺龙平台 微信小程序 来源：同程艺龙，中投证券（香港） 腾讯渠道贡献大部分流量，用户数增长迅速。公司目前87%左右流量来源于腾讯渠道，具体来讲，52.8%的月度活跃用户由微信钱包和小程序提供，17.2%来自腾讯互动广告管道，16.5%来源于微信搜索与分享，而公司自有平台贡献13%的月活跃用户。数据显示，自2016年艺龙接入腾讯微信入口（同程于2014年接入），2016-18年同程艺龙的总月活跃用户数保持32.7%年均复合增速。2019年第一季度，月活跃用户数增至199.3百万人，同比上升22%，付费率自2015年4.4%上升至2019年一季度11.6%。总交易额自2016年678亿元增至2018年1315亿元，2019年一季度交易额同比增长23.8%至359亿元。 图表：同程艺龙的月活跃用户数(百万)及增速 图表：不同管道的月活跃用户分布 个股分析 6 / 13 图表：付费用户及付费率 图表：各平台交易总额(十亿)及增速 *付费率由MPU/MAU计算而得 来源：同程艺龙，中投证券（香港） 押注小程序，快速吸纳流量，未来用户留存率有望进一步提升。2018年1月微信生态上的小程序数量仅为58万个，到2018年6月小程序数量突破100万个。2018年3月，同程与艺龙完成合并之后，抓住小程序的爆发机遇，大力投入微信小程序，通过有力的营销手段、优质的产品和服务，获取了大量用户。到2018年9月，同程艺龙小程序登顶“阿拉丁指数”微信小程序榜首，并自此连续4个月占据“月度微信小程序TOP100榜單”第一名。目前，公司52.8%月活跃用户流量来自于小程序与微信钱包入口。我们看好公司小程序的进一步增长潜力，公司的小程序在同类竞品中的阿拉丁指数位列第一，成长指数亦名列前茅。从整体来看，用户对小程序这一业态的整体接受度还在逐步提高，反映为用户留存率提升，阿拉丁小程序统计平台显示，2018年6月用户平均日留存率相比2017年底有明显上升，次日留存率从13.2%上升到了25.5%，7日留存率也从3.1%上升到了13.5 %。我们认为，随着未来小程序入口的不断开放，用户使用小程序的意愿和习惯进一步得到培养，用户在小程序上的留存率和消费水平将不断提升。 图表：同程艺龙小程序的阿拉丁指数在同类小程序中排名第一 *阿拉丁指数：通过小程序人气、搜索、使用、分享等指标，计算出来的小程序综合评分。 *成长指数：反映小程序在某一时间段的成长性，分数越高成长性越好。 来源：阿拉丁指数（截止至2019年5月31日），中投证券（香港） 个股分析 7 / 13 公司与腾讯将维持长期稳定合作关系。同城与艺龙分别于2014年、2016年接入腾讯微信钱包入口销售其旅游产品，拥有独家运营权，协议有限期至2021 年7 月31 日。于到期后直至2026年7月31日，如微信及移动QQ推出的多产品交易平台涉及旅游产品，在同等条件、同等产品质量下，同程艺龙将享有优先合作权利。但需要注意的是，2021年到期时的续约成本可能高于初次缔约价格。考虑到腾讯持有同程艺龙22.93%股份，是公司第一大股东，分享公司的经营业绩，还将从同程艺龙的交易额中收取手续费，并收取广告费。因此我们认为该合作关系具有长期稳定性，有利于同程艺龙能够持