2019年6月3日 中资美元债系列专题二 地产美元债地位提升，收益率有望下行 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 唐跃 投资咨询资格编号 S1060518100002 TANGYUE826@PINGAN.COM.CN 研究助理 刘璐 一般从业资格编号 S1060112120006 LIULU979@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  地产美元债基本情况：地产美元债是中资美元债的重要组成部分，当前地产美元债规模约1600亿美元，约占中资美元债市场规模的1/5，国内房地产信用债市场规模的1/2。地产美元债以高收益债为主，存续有评级债券中高收益债约占3/4。期限以1-3年为主，平均发行期限2-3年；当前违约率0.19%，低于中资美元债整体1.90%和境内房地产信用债0.49%的违约率。  地产美元债和境内地产债发行量有互补趋势，预计未来地产美元债的发行量稳中有升。境内融资压力变大时，有条件的企业可能会选择境外发债。今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，房企整体的融资环境趋于好转。当前货币环境预期继续保持宽松，但在“房住不炒”的政策定位下资金大幅流入地产行业的可能较小。受国内融资环境影响，预计未来地产美元债的发行量稳中有升，出现大幅增长和回落的可能性较小。  18年以来地产债境内外发行利率分化，预计未来分化程度下降，境内外发行利差将有所收敛。18年以来，受美联储收紧货币政策等因素影响，境外发债融资利率上升；境内18年下半年为缓解紧缩的信用融资环境，央行多次向市场注入流动性，房地产企业发债利率下降；19年以来，国内利率债波动增大，信用债受益，地产债收益率下行。导致18年以来房地产美元债的发行利率和境内房地产债券发行利率走势分化，境内外发行利率之差走阔，当前利差处在历史高位。当前境外美联储加息周期结束，美元债收益率上行遇阻；境内央行货币政策整体维持宽松但严防“大水漫灌”，下行空间有限，预计未来境内外发行利率分化程度下降，利差将有所收敛。  我们制作了地产美元债收益率曲线和利差曲线，观察发现投资级地产美元债跟随美国国债收益率，大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率；高收益级地产美元债收益率和高收益美债收益率走势相关，并受境内地产行业景气度影响。  投资级地产美元债收益率受美国国债影响下行有望。上轮美联储加息周期结束，美联储货币政策宽松预期升温，未来美国国债收益率承压，追随美国国债的投资级中资美元债收益率下行有望。  高收益美国企业债收益率预计下行叠加境内地产景气度边际上升，高收益地产美元债收益率或将继续下行。高收益美债收益率方面，历史上高收益美国企业债收益率走势整体受美国GDP增速影响，短期受流动性影响。16年下半年以来美国GDP增速不断走高，目前处于结构性的景气状态，19年下半年美GDP增速难以大幅下降，叠加美联储加息结束后流动性边际充裕，美债收益率或将继续下行。境内地产行业信用利差方面，当前融资环境边际改善，房地产开发到位资金同比增速持续上行，销售增速边际上升，叠加境内资金面维持相对宽松的预期，预计未来利差或将继续下行。  风险提示：1、美联储政策超预期变动，引起标的估值波动；2、境内主体信用风险爆发，引发市场波动；3、汇率超预期波动，可能引发汇兑损失。 证券研究报告 债券·债券专题报告 2 / 15 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 地产美元债基本情况 ............................................................................................ 4 1.1 地产美元债约占中资美元债存续规模的1/5，16年以来发行占比稳步上升................. 4 1.2 地产美元债以高收益债为主 ......................................................................................... 4 1.3 14年以来，地产美元债发行期限呈缩短趋势，平均发行期限2-3年 ........................... 5 1.4 地产美元债违约率0.19%，低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约率 ............. 5 二、 地产美元债供给端：境内融资环境影响发行量.................................................... 6 三、 地产美元债收益率分析 ........................................................................................ 7 3.1 18年以来地产美元债境内外发行利率分化，当前境内外发行利差处在历史高位 ......... 7 3.2 投资级地产债收益率比较：地产美元债>中资美元债>境内投资级信用债.................... 8 3.3 地产高收益债和高收益美债走势相关，并受境内地产行业景气度影响 ........................ 8 四、 当前地产美元债投资价值 .................................................................................... 9 4.1 基准利率有下行动力，估值层面投资级收益率处于高位 ............................................. 9 4.2 高收益美债收益率或将继续下行+当前境内地产行业景气度边际上升：高收益地产美元债收益率预计下行 ............................................................................................................ 11 4.3 关注人民币对美元汇率对中资美元债整体收益率的影响 ........................................... 13 五、 风险提示 ............................................................................................................ 14 债券·债券专题报告 3 / 15 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 中资美元债地产行业占比（亿美元） ...................................................................... 4 图表2 境外地产债规模对比（亿人民币） .......................................................................... 4 图表3 地产美元债发行规模（亿美元） ............................................................................. 4 图表4 地产美元债发行占比 ................................................................................................ 4 图表5 存续有评级中资地产美元债评级结构 ...................................................................... 5 图表6 地产美元债地产美元债发行期限结构 ...................................................................... 5 图表7 地产美元债月均发行期限 ........................................................................................ 5 图表8 中资地产美元债违约率 ............................................................................................ 6 图表9 地产债境内外发行规模（亿人民币） ...................................................................... 6 图表10 境内房企融资环境19年以来趋于宽松 .................................................................... 7 图表11 中资地产美元债发行利率 ........................................................................................ 7 图表12 投资级地产美元债收益率对比 ................................................................................. 8 图表13 投资级地产美元债收益率对比 ................................................................................. 8 图表14 高收益地产美元债收益率和高收益美国企业债收益率 ............................................. 9 图表15 高收益地产美元债收益率和境内地产高收益债利差 ................................................ 9 图表16 地产美元债分析框架 .............................................................................................. 10 图表17 地产美元债当前收益率水平 ................................................................................... 10 图表18 地产美元债到期收益率 .......................................................................................... 10 图表19 历史上，