卡瑞利珠单抗获批点评：猛虎再添翼，10年抗PD~1布局终迎来收获期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月2日 恒瑞医药（600276.SH） 猛虎再添翼，10年抗PD-1布局终迎来收获期 ——恒瑞医药（600276.SH）卡瑞利珠单抗获批点评 公司动态 ◆事件： 公司公告，其注射用卡瑞利珠单抗获得国家药监局核准签发的《药品注册批件》、《新药证书》。药品规格为200mg，适应症为“至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤”。截至目前，该产品项目已累计投入研发费用约5亿元。 ◆点评： 公司正式进军抗体药物和肿瘤免疫治疗领域。公司在抗PD-1方面的布局已近10年，首个适应症的获批标志公司已进入到肿瘤免疫治疗主战场，后续新适应症也将不断迎来收获。抗PD-1免疫检查点抑制剂是目前最热门的肿瘤免疫疗法，2018年抗PD-1类抗体全球销售额约为142亿美元，增长势头迅猛，创造药物放量奇迹，国内销售额约为 644 万美元。 丰富的适应症和联用布局+强大的学术推广能力，公司的卡瑞利珠优势显著。卡瑞利珠单抗目前布局的适应症有1个获批，1个提交上市申请并纳入优先审评，6个处于临床3期，其中5个是一线治疗，广泛布局了与多种肿瘤药的联用，未来将形成以PD-1为核心的肿瘤药集群。同时公司拥有在肿瘤领域强大的学术推广能力，能够实现卡瑞利珠单抗的迅速放量。 预计前两个适应症空间为1.4亿/33亿元，新适应症将持续拓展市场空间。我们测算首个适应症cHL的市场空间约为1.4亿元，第二个适应症肝细胞癌（已申报）的市场空间约为33亿元，随着后续胃癌、肺癌、肝癌、鼻咽癌、结直肠癌、乳腺癌和食管癌等适应症和联用布局的扩展，该药物空间将持续扩张，有望达到200亿元左右。 ◆估值与评级：公司是中国创新药龙头企业，卡瑞利珠单抗获批上市为公司创新药布局再添重磅产品，后续适应症布局广泛，远期空间巨大。同时创新药在研管线丰富，未来公司的业务结构将逐步转变为以创新药驱动的模式。我们维持预测19-20年EPS为1.42/1.83/2.32元，同比增长29%/29%/27%，现价对应19-21年PE为44/34/27倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：招采降价风险；新产品研发进度不达预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,836 17,418 21,752 26,388 31,435 营业收入增长率 24.72% 25.89% 24.88% 21.31% 19.13% 净利润（百万元） 3,217 4,066 5,240 6,741 8,548 净利润增长率 24.25% 26.39% 28.88% 28.65% 26.81% EPS（元） 0.87 1.10 1.42 1.83 2.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.93% 20.61% 21.14% 21.74% 21.99% P/E 71 56 44 34 27 P/B 14.9 11.6 9.2 7.4 5.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年5月31日 增持（维持） 当前价：62.16元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 联系人 王明瑞 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.23 总市值(亿元)：2749.22 一年最低/最高(元)：41.36/69.20 近3月换手率：30.32% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%05-1806-1808-1809-1811-1801-1902-1904-19恒瑞医药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.78 5.14 2.81 绝对 -5.46 4.06 -1.72 资料来源：Wind 相关研报 业绩稳健增长，创新龙头步入收获时代——恒瑞医药（600276.SH）2019年一季报点评 ····································· 2019-04-17 大象起舞，创新王者成长动力充足——恒瑞医药（600276.SH）2018年年报点评 ····································· 2019-02-18 2019-06-02 恒瑞医药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、10年抗PD-1布局迎来收获期 卡瑞利珠单抗（SHR-1210）是公司自主研发的创新性PD-1单克隆抗体。公司于2018年4月递交上市申请，于2019年5月底获批，首个适应症为“至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤”。 公司的卡瑞利珠单抗研发历时近10年，截至获批之日，已经投入研发费用50431万元。卡瑞利珠单抗的临床申请于2015年1月进入CDE审评中心，考虑到临床前研究阶段一般4-5年，我们粗略估算卡瑞利珠单抗研发周期已近10年。恒瑞的PD-1布局进入收获期，后续肝癌、胃癌、肺癌、鼻咽癌、肠癌、乳腺癌和食管癌等多个适应症布局将陆续迎来收获。 图1：卡瑞利珠单抗历年研发投入情况 10 13 79 286 107 8 19 33 112 397 504 0%2%4%6%8%10%12%0 100 200 300 400 500 600 2014之前20152016201720182019M1-5当期研发投入金额（百万元）累计研发投入金额（百万元）占当期总研发投入比例当期投入占营收比例 资料来源：公司公告、光大证券研究所 卡瑞利珠单抗是国内第二个获批用于复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的抗PD-1单抗。经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）是一种B细胞恶性淋巴瘤，目前以化疗为主要治疗手段，但有相当一部分患者对化疗不敏感，且复发后患者的治疗仍是一大难题。根据《淋巴瘤诊疗规范（2018年版）》，2015年我国淋巴瘤预计发病率约为6.89/10万人，即发病人数约10万人/年。而根据《中国淋巴瘤亚型分布：国内多中心性病例10002例分析》的研究，霍奇金淋巴瘤占比约为8.54%，其中经典型占93.56%，按比例测算可得中国经典型霍奇金淋巴瘤的发病人数约为8000人/年。 图2：淋巴瘤亚型分布 图3：霍奇金淋巴瘤亚型分布 88%8%4%非霍奇金淋巴瘤霍奇金淋巴瘤不能分类 42%40%8%3%1%6%经典型霍奇金淋巴瘤（混合细胞）经典型霍奇金淋巴瘤（结节硬化）经典型霍奇金淋巴瘤（富于淋巴细胞）经典型霍奇金淋巴瘤（不能分类）经典型霍奇金淋巴瘤（淋巴细胞消减）结节性淋巴细胞为主型霍奇金淋巴瘤 资料来源：李小秋 等《中国淋巴瘤亚型分布：国内多中心性病例10002例分析》、光大证券研究所 资料来源：李小秋 等《中国淋巴瘤亚型分布：国内多中心性病例10002例分析》、光大证券研究所 2019-06-02 恒瑞医药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 霍奇金淋巴瘤的初治患者通常采用联用放化疗的治疗方案，若能早期发现则治愈率较高，国际上初治霍奇金淋巴瘤的治愈率可达75-85%，但我国受限于早期发现比例低和诊疗水平的差距，治愈比例略低，此处我们按照75%进行测算，则约有25%的患者属于复发/难治类型，即约2000患者/年适用于抗PD-1单抗的治疗。 图4：经典型霍奇金淋巴瘤临床路径 资料来源：《淋巴瘤诊疗规范（2018年版）》、李小秋 等《中国淋巴瘤亚型分布：国内多中心性病例10002例分析》、人民网健康卫生频道、光大证券研究所 卡瑞利珠单抗疗效优秀，成为复发/难治cHL患者的新希望。公司的II期临床试验数据显示，卡瑞利珠单抗的客观缓解率（Objective Response Rate，ORR）达到84.8%，其中完全缓解率（Complete Response，CR）达到30.3%。在同类产品中疗效优秀，预计将会为患者带来较大的临床获益。 表1：部分抗PD-1单抗针对经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的临床试验结果 公司 通用名 登记号 试验分期 试验人数 治疗地位 联用 ORR（%） CR（%） PR（%） 百济神州 替雷利珠单抗 CTR20170119 II 70 3线 无 86% 61% 24% 恒瑞医药 卡瑞利珠单抗 CTR20170500 II 75 3线 无 85% 30% 55% 信达生物 信迪利单抗 NCT03114683 II 96 3线 无 79% NA NA MSD Pembrolizumab NCT02453594 II 210 4线 无 69% 22% 47% BMS Nivolumab NCT02181738、NCT01592370 II 258 2线 无 69% 14% 55% II 95 3线 无 66% 6% 60% 资料来源：Drugs@FDA、肿瘤资讯、生物谷、信达生物官网、光大证券研究所 2、卡瑞利珠单抗综合竞争优势显著 我们于2019年4月发布的深度报告《国产单抗迎来上市潮，四要素决胜千亿级市场——创新药深度研究系列一》中，提出了抗体药物竞争核心的两个维度四个要素： 2019-06-02 恒瑞医药 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告  产品维度：  疗效是药物核心价值；  适应症布局决定市场空间；  企业维度：  学术推广能力加速放量；  生产成本控制提升利润率。 对于抗PD-1/L1类单抗的竞争，第一梯队的产品普遍拥有优秀的临床数据，而目前相对较高的定价也决定了较高的利润率，因此我们认为现阶段最关键的竞争要素是适应症布局和学术推广能力。同时PD-1类药物与其他药物联用也呈现极大地临床获益，进军一线治疗的PD-1类布局多为联用其他药物。而恒瑞恰恰拥有十分广泛的适应症布局、联用布局和业内顶尖的学术推广能力。 （1）适应症布局广泛、联用丰富 随着人类对肿瘤疾病机理了解的深入和疾病分型的细化，肿瘤药物临床试验的适应症范围越来越细分，而与之相伴的便是适应症所对应患者范围的缩小，单适应症的市场空间受限。这个问题的解决方案便是充分扩展适应症的范围，扩展适应症范围主要有两个角度： 1) 适应症数量。目前公司已经有1个适应症获批，1个适应症申请上市（已纳入优先审评），6个适应症处于临床三期，是国内企业布局适应症数量最丰富的PD-1之一； 2) 临床治疗地位。公司目前处于III期临床的试验有5个大癌种的一线治疗，包括晚期肝细胞癌、局部晚期复发或转移鼻咽癌、IV期鳞状非小细胞肺癌、晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌、晚期食管癌，预计未来将通过多个大癌种的一线治疗获取极大的患者群体。 除了适应症布局范围本身之外，还应当关注PD-1/L1的联用布局。由于PD-1/L1联用化疗或小分子靶向药等显示非常明显的临床获益，预计未来“PD-1/L1+X”的用药模式将逐渐成为主流，而公司拥有十分丰富的联用试验布局（5个联用化疗的试验处于临床III期，联用阿帕替尼等靶向药治疗多种癌症处于临床II期）和本身既有的强大肿瘤药产品线，极易发挥内部协同效应，打造成以PD-1为核心的“肿瘤药产品集群”。 表2：国内企业PD-1/L1类抗体药物研发管线梳理（截至2019.5） 阶段 靶点 公司 通用名 商品名 联用 适应症 治疗地位 上市 PD-1 恒瑞医药 卡瑞利珠单抗 艾立妥 NA 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL） 3线 君实生物 特瑞普利单抗 拓益 NA 局部进展或转移性黑色素瘤 2线 信达生物 信迪利单抗 达伯舒 NA 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL） 3线 NDA PD-1 百济神州 替雷利珠单抗 NA NA 复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL） 3线 NA PD-L1 阳性的局部晚期或转移性膀胱尿路上