六月权益资本市场运行宏观环境分析：在多空因素新平衡回避风险，寻求新机会

在多空因素新平衡回避风险，寻求新机会 ——六月权益资本市场运行宏观环境分析 内容提要： 在中美贸易风波再起的情况下，市场出现了过度调整，其中，对汇率预期的稳定对资本市场的影响至关重要。从积极因素看，管理层发展资本市场的决心不可动摇，宏观杠杆率的回升和中美贸易风波也倒逼我们发展和开放资本市场。目前，关键是要发展机构等稳定、长期投资着队伍。 从目前的点位看，尽管调整幅度已经接近极限，但是，由于存在着多种不确定因素，技术上也要有一定的修整时间和过程，市场的调整时间可能还会有一个过程。 在新形势下，市场更多地会表现为结构性和阶段性机会。我们依旧看好成长性比较确定的大金融板块。由于6月是推出“科创板”的关键期，因此，大幅调整的高科技板块也会有一点的反弹机会。 五月，受到中美贸易谈判及其引发的汇率波动影响，原本已经进行调整的国内权益市场出现了大幅调整：截至到5月30日，和股指期货有关的上证50指数、沪深300指数和中证500指数分别下跌了6.87%、6.95%和7.18%。 一．汇率问题是影响权益资本市场的重要因素 我们认为因中美贸易风波又起而引发的人民币汇率及其预期不稳定是导致五月过度调整的重要原因。特别是在资本市场逐 渐开放并要加大开放力度的情况下。包括陆港通在内的外部资金在汇率出现明显的贬值预期的情况下，特别是贬值预期，至少不会加大对权益市场的投资，或者是放慢对权益市场的投资；只有到货币经过贬值后，贬值预期消失，相关上市公司在货币贬值中获得了净现金流的改善，国内上市公司的估值因贬值而显得相对比较低和便宜时才会导致外资的规模性回流。 这样的特点在去年的资本市场就已经经过了比较明显的表现和演绎。如下图所示，我国国际收支显示，早在去年二季度，外资就在证券投资项下的股权投资分项下出现了大幅净流入有，并创下了2014年以来的新高。但是在三、四季度又明显放缓了脚步.其中的原因很多，其中一个重要的原因是在去年二季度后，人民币出现了不稳定的预期。 图1：季度非储备性质金融账户证券投资股权分项情况 资料来源：银河期货研究所 外汇管理局 WIND 而今年一季度，据央行提供的初步数据，证券投资项（包括股权和债权）顺差150亿美元，这应当也和一季度人民币汇率相数据来源：Wind我国季度证券投资股权账户情况金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:资产净获得:股权:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:负债净产生:股权:当季值11-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q411-Q4-180-180-120-120-60-60006060120120180180亿美元亿美元亿美元亿美元 对稳定有关系。而二季度是否能继续维持一季度大幅顺差的局面这是个问题。 从目前的陆港通的情况下，北上资金的回流迹象五月以来已经十分明显。 如下图所示，截至到5月29日，近3月北上资金净流出631.37亿元，但是，仅仅5月就净流出了523.36亿元。其中5月14日净流出了109亿元。5月份，陆港通资金出现了集中流出。 图2：北上资金流动情况 资料来源：银河期货研究所 WIND 但是，我们也注意到5月28日那天，陆港通净流入突然增 加到55.57亿元，这是因为MSCI提升了A股纳入因子生效。 因此，多空新平衡的一个焦点体现在人民币汇率的稳定和我国资本市场对外开放方面。 从人民币汇率看，保持在合理均衡水平上的基本稳定，实行有管理的浮动是央行的既定方针，央行将通过干预离岸市场，启用逆周期因子等多种因素维持人民币汇率的基本稳定，因为人民币汇率稳定对我国经济的持续健康发展至关重要 。但是，另一方面，影响人民币汇率及其预期不稳定的因素依旧存在，如结汇率低于售汇率、非储备性质金融账户，特别是其中的其他账户逆差、经常项目，特别是贸易收支出现顺差减少的趋势等等。这些因素可能还会在某些条件下激化，对权益资本市场进行干扰，值得关注。 而且，人民币汇率的稳定和对人民币汇率预期的稳定不是一个概念，只有当对人民币汇率预期的稳定，才能维持人民币汇率的长期稳定。 二．宏观杠杆率的反弹倒逼权益资本市场的发展 另一个因素最近中国社科院最近揭示的报告显示，一季度我国宏观杠杆率达到248.83%。这一数字如下图所示，已经创下了历史新高，前一高点出现在2017年的三季度和2018年的三季度，均为245.83%。 图3：宏观杠杆率 资料来源：银河期货研究所 中国社科院 WIND 这一局面再次验证了不发展权益资本市场，宏观杠杆率即使出现短期下降，也不会稳定，还会又反复、反弹，甚至是回升。 在最近召开的五道口金融论坛上，多名专家和学者指出并强调了资本市场的重要性和必要性，发展资本市场，改善我国的融资结构，有效降低宏观杠杆率，降低系统性金融风险的重要性不言而喻。何况今年推出“科创板”是全年工作重点，只能成功，不能失败。 在中美贸易风波再起的背景下，更要求首先把自己的事情办好，更要求发展好权益资本市场。特别是我国经常项目顺差出现趋势性减少的情况下，发展资本市场，扩大资本市场的对外开放，保持非储备金融性质资本项目的基本稳定是维持国际收支平衡和汇率稳定的重要因素。 图4：我国国际收支子项目出现结构性趋势性变动特征 数据来源：Wind宏观杠杆率实体经济部门杠杆率15-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q415-Q2222222225225228228231231234234237237240240243243246246%%%% 资料来源：银河期货研究所 外汇管理局 WIND 当美国在贸易问题上与中方无理取闹的时候，我们可以充分利用西方不是铁板一块的特点，依靠资本市场向非美的西方国家和一带一路国家开放，争取主动，瓦解美国的贸易壁垒。 因此，从政策面看，正全面落实去年以来政治局会议精神，特别是落实习近平在去年进博会与今年2月政治局会议上关于金融问题的重要讲话精神，推动资本市场的健康发展。 因此，近期市场的大幅回落和2105年年中的市场回落有着本质的区别，2015年下半年的回落其中有一个重要因素是管理层的政策导向出现了改变，即从原来用金融创新带动经济发展转变为防风险和“去虚向实”，但是，今年我们的宏观政策非常明确与一直，没有任何改变，即发展权益资本市场。 在目前的情况下，发展壮大国内投资者队伍是发展资本市场的关键。今年以来，权益资本市场尽管出现了不俗的表现，但是，我们从非银金融机构人民币存款这个数据看，并没有突出的表现。如4月的非银金融机构存款同比少增833亿元，3月的非银金融数据来源：Wind我国年度国际收支概况经常账户:差额金融账户:非储备性质的金融账户:差额金融账户:储备资产净获得变化:×-11994199619982000200220042006200820102012201420162018199400600600120012001800180024002400300030003600360042004200亿美元亿美元亿美元亿美元-4000-4000-3000-3000-2000-2000-1000-100000100010002000200030003000亿美元亿美元亿美元亿美元-4000-4000-3000-3000-2000-2000-1000-1000001000100020002000300030004000400050005000亿美元亿美元亿美元亿美元 机构存款同比多减7224亿元，1月的非银金融机构存款较去年同期减少了20979亿元，只有2月的非银金融存款较去年同期多增了3450亿元。因此，我们可以判断，推动今年上涨行情的多为存量资金，新增的资金并不明显，特别是新增的包括基金等在内机构投资者力量相对不明显。这应当是资本市场发展的重点，值得关注。 图5：新增非银金融机构人民币存款 资料来源：银河期货研究所 央行 WIND 从资金面看，我们注意到近期央行出现加大了逆周期调节的趋势，最近频频进行逆回购操作。五月投放量明显放大。 图6：央行公开市场活动 数据来源：Wind新增非银行业金融机构人民币存款金融机构:新增人民币存款:非银行业金融机构14-1215-1216-1217-1218-1214-12-12000-12000-8000-8000-4000-4000004000400080008000120001200016000160002000020000亿元亿元亿元亿元 资料来源：银河期货研究所 外汇管理局 WIND 随着国债收益率的回升和SHIBOR的小幅回落，其差值TED指标最近再度出现小幅回落。 图7：TED指标 资料来源：银河期货研究所 央行 WIND 但是，从限售股减持情况看，6月的压力明显要高于5月。而且是今年压力最大的一个月。 图8：月度解禁股上市压力情况 数据来源:Wind0-11000-5000700013000(亿元)2018-12-29 - 2019-01-042019-02-09 - 2019-02-152019-03-16 - 2019-03-222019-05-11 - 2019-05-17数据来源:中国债券信息网 WindTED指标TED中债国债到期收益率:3个月SHIBOR:3个月19-01-3119-02-2819-03-3119-04-3019-01-310.520.520.560.560.600.600.640.640.680.680.720.720.760.760.800.800.840.84%%%%1.921.921.981.982.042.042.102.102.162.162.222.222.282.282.342.342.402.40%%%%2.762.762.792.792.822.822.852.852.882.882.912.912.942.94%%%% 资料来源：银河期货研究所 WIND 三．我们的看法 综上分析，在中美贸易风波再起和人民币汇率出现预期不稳定的情况下，权益市场的调整周期可能会延长，特别是中美之间的矛盾不仅仅限于贸易差额问题，还涉及到战略性新兴产业和高科技产业的情况下。从调整幅度看，5月，沪深300指数已经对今年以来的涨幅完成了50%的调整，从调整位置看，基本已经到了极限位置，但技术上修复依旧有一个相当长的过程。但也不排除在矛盾激化的背景下，再度出现极限调整。 但是，我们认为今年和2015年最大的不同点是政策面的转变，无论从降低宏观杠杆率，还是从开放资本市场、改善国际收支的角度，还是从防范系统性风险的角度看，管理层发展资本市场的决心十分坚定。 我们认为，今后的行情可能多以结构性、阶段性行情为主。在结构性方面，我们依旧看好以券商和保险等为代表的大金融板块；券商和保险等金融板块将直接收益于资本市场发展。如果其他行业还存在着经济下行压力的话，券商和保险的业绩改数据来源:Wind150000002500000035000000开始流通市值(万元)19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1226275068.3215560795.6815898947.8739755289.0521973846.3736648205.627440437.2531003005.9822376547.8429293163.2429011174.9531670808.26 善是比较确定的事情，我们也注意 到金融板块也是外资重点投资的领域之一。 结构性行情的特点也是由最近公布的经济数据决定的。4月的工业利润同比尽管总体下降，但是，依旧有部分行业出现了比较好的增长，如黑色金属采选、烟草、铁路船舶航空航天设备、医疗、烟草、油气开采等。 由于“科创板”的推出在6月有望有实质性突破，因此高科技板块在经过大幅调整后应该也有一定的交易性机会。 （