公司深度分析：实现电影全产业链布局，龙头经营效率凸显，但短期受行业影响承压

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共29页 传媒 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50588666-8036 研究助理:乔琪 qiaoqi@ccnew.com 021-50588666-8081 实现电影全产业链布局，龙头经营效率凸显，但短期受行业影响承压 ——万达电影(002739)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持（首次） 市场数据(2019-05-28) 收盘价(元) 18.96 一年内最高/最低(元) 31.10/17.93 沪深300指数 3672.26 市净率(倍) 3.15 流通市值(亿元) 335.68 基础数据(2019-3-31) 每股净资产(元) 7.36 每股经营现金流(元) 0.46 毛利率(%) 29.46 净资产收益率_摊薄(%) 3.29 资产负债率(%) 44.59 总股本/流通股(万股) 176144.25/171028.4 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2019年05月28日 投资要点:  公司成立于2005年，是国内院线龙头公司。截止至2018年底，万达电影拥有银幕5279块，同比增长15.49%，市场占有率连续数年排在院线与影投公司第一位，优势明显。公司在单银幕产出、场均人次、上座率、平均票价等院线经营数据上表现出较高的效率。公司在影院的收入结构上较为合理，高毛利率的非票业务收入占比较高，在一定程度上可以对冲放映业务毛利率下滑的影响。  公司收购万达影视，实现全产业链布局。公司通过发行股票的方式以33.20元/股的增发价格共增发3.17亿股，合计105.24亿元的交易对价收购万达影视95.7683%的股权，实现了向电影全产业链的布局，收购完成后，万达电影实现上游覆盖了包括了主营电影、电视剧、游戏等内容的万达影视；中游覆盖了以万达影视参股的五洲发行为主的电影宣传发行业务；下游则覆盖了包括了承担播放渠道功能的国内万达院线以及国外Hoyts影院、主营广告的万达传媒与Propaganda、主营在线票务与周边衍生品的时光网。增发事项已经在5月27日全部完成。  投资评级与盈利预测：2018年国内电影市场票房观影人次分别仅实现8.69%以及5.92%的低速增长；从2019年1-4月的情况看，不论电影票房还是观影人次相比2018年同期均出现了负增长的情况，这也导致公司在2019年第一季度经营业绩大幅下滑。我们认为在国家2020年达到8万块银幕数的既定目标下，影院之间的竞争压力短期难以得到缓解，叠加票房增速下滑，导致单银幕产出走低，万达电影的院线业务短期依然要面临比较大的经营业绩压力。但考虑到公司依托于万达商业地产项目，拥有较低的租金成本以及明显高于行业平均水平的经营效率双重优势，加上现在行业经营压力之下已经有部分影院资金出现退出迹象，预计公司单银幕产出的业绩拐点会在2021年左右出现。相比于北美市场（主要是美国与加拿大）3.7次（男性）/3.4次（女性）的人均观影次数，国内目前人均观影次数仅为1.2次，仍具备较大的增长空间，因此长期看好公司在下游院线业务中的增长潜力。 在不考虑万达影视并表因素的前提下，仍以公司增发前的17.61亿股股本计算，预计公司2019-2021年EPS分别为0.76/0.92/1.07元，按5月28日收盘价18.96元计算，对应PE分别为25.0/20.6/17.7倍。 若以万达影视承诺净利润作为并表参考，以公司增发后20.78亿股股本作为基数，对应2019-2021年全面摊薄EPS分别约为1.07/1.29/1.52元，按5月28日收盘价18.96元计算，对应PE分别为17.72/14.70/12.47倍。 -48%-40%-32%-24%-16%-8%0%2018-052018-092019-012019-05万达电影 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共29页 我们看好公司作为院线渠道龙头的地位，在院线行业目前普遍承受较大经营压力的情况下，公司展现出了较强的经营优势，经营效率位于行业头部位置，我们认为公司的市占率仍存在一定的上升空间。同时公司在收购万达影视的过程中也实现了向全产业链的布局，成为国内比较稀少的能够实现链接电影全产业的公司。 由于行业景气度原因造成公司业绩在短期内仍需要承受比较大的压力，加上公司目前商誉较高，存在一定的风险，因此综合考量下首次给予公司“增持”评级。 风险提示：商誉减值风险；电影票房增速不及预期；院线经营效率低下影响业绩 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13229.4 14088.1 14836.6 15912.6 17500.7 增长比率 18.0% 6.5% 5.3% 7.3% 10.0% 净利润(百万元) 1515.7 1294.6 1337.9 1620.3 1885.6 增长比率 10.9% -14.6% 3.3% 21.1% 16.4% 每股收益(元) 0.86 0.73 0.76 0.92 1.07 市盈率(倍) 22.0 25.8 25.0 20.6 17.7 资料来源：贝格数据，中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共29页 内容目录 1. 万达电影：国内院线龙头公司 .......................................................................... 5 1.1. 院线与影投市占率均处于领先位置 ........................................................................................ 5 1.2. 横向收购拓展院线宽度，纵向收购覆盖全产业链 .................................................................. 5 1.3. 大股东股权高度集中 ............................................................................................................. 6 2. 财务状况：非票业务增长良好，对冲行业下降风险 ......................................... 7 2.1. 受18年行业影响，营业收入与净利润增速下降 ................................................................... 7 2.2. 高毛利率业务收入占比提升，对冲下行风险 ......................................................................... 8 2.3. 费用率处于行业中游位置 .................................................................................................... 11 2.4. 2019年Q1：受行业不景气与收入结构变动影响，营业收入与净利润双双下降 ................. 12 3. 经营情况：经营效率远高于行业水平 ............................................................. 12 3.1. 银幕与影院扩张速度放缓，单银幕产出远高于全国水平 ..................................................... 12 3.2. 市占率位居第一，集中度仍存在提升空间 ........................................................................... 14 3.3. 预计19年市场继续低增速，压力之下资金热情逐渐消退 ................................................... 15 3.4. 公司经营效率处于行业较高水准 ......................................................................................... 16 4. 收购万达影视：构建全产业链布局 ................................................................ 17 4.1. 交易方案.............................................................................................................................. 17 4.2. 万达影视：国内优质的影视内容投资制作公司 .................................................................... 19 4.3. 新媒诚品：制作能力强，复播率高 ...................................................................................... 21 4.4. 互爱互动：运营能力强，合作渠道丰富 .............................................................................. 23 4.5. 商誉账面余额较高 ............................................................................................................... 25 4.6. 收购意义.............................................................................................................................. 26 5. 盈利预测与投资建议 ............................................................