投资价值分析报告：全球海上风电优质零部件商，“大客户+产能”拓展再次腾飞

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月28日 振江股份（603507.SH） 电力设备新能源 全球海上风电优质零部件商，“大客户+产能”拓展再次腾飞 ——振江股份（603507.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆全球海上风电优质钢结构厂商，尽享成长赛道。公司主要生产海上风电核心钢结构件和光伏支架，受益全球海上风电与光伏市场持续增长，2014-2018年营收和归母净利润CAGR为41.14%和46.63%，公司2018年国外业务营收占比77%。 ◆全球风电快速发展，海上风电大有可为。2018年全球新增装机51.3GW，其中陆上新增装机 46.8 GW, 海上新增装机 4.5 GW；全球风电累计装机591GW，其中海上累计装机23GW。据GWEC预测，2019-2023年全球海上风电新增装机总计39.8GW，CAGR达17.5%。 ◆乘海上风电东风，吹响公司再次腾飞号角。（1）绑定海上风电全球龙头西门子，依托国内海上风电龙头上海电气，卡位海上风电增长。（2）新开拓海外大客户Enercon（2018年全球新增装机第六），持续拓展海内外优质风机主机厂商，未来业绩可期。（3）海上风电钢结构技术壁垒高，构筑公司护城河；募投项目建设加速，产能提升支撑业绩增长。（4）开拓风电业务协同，收购上海底特拓展风机紧固件业务，收购尚和海工切入海上风电运维市场。 ◆全球光伏稳步增长，“风光”双轮驱动。据中国光伏行业协会预计2019-2025年全国光伏新增装机240-305GW，CAGR达6%-9%。2014-2018年公司光伏设备产品营收CAGR达61%，公司光伏支架先后批量供应阳光电源、美国ATI及Unimacts等国内外知名光伏企业。 ◆投资建议：公司作为全球海上风电钢结构优质供应商，生产、工艺、管理能力突出，叠加产能扩产和大客户拓展，公司业绩有望稳定增长，我们预测公司2019-2021年净利润为1.93/2.91/3.72亿元，对应EPS为1.51/2.27/2.91元。综合相对估值与绝对估值两种方法，我们给予公司2019年约17倍PE，对应目标价26元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：原材料价格大幅波动、国际贸易摩擦升级、募投项目产能不及预期、行业政策重大变动、收购协同风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 943 980 1,839 2,420 2,861 营业收入增长率 14.61% 3.95% 87.65% 31.58% 18.23% 净利润（百万元） 116 61 193 291 372 净利润增长率 -19.77% -47.65% 218.35% 50.43% 27.92% EPS（元） 0.91 0.47 1.51 2.27 2.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.44% 4.33% 11.89% 15.67% 17.43% P/E 21 40 13 8 7 P/B 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月24日 买入（首次） 当前价/目标价：18.93/26.00元 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-52523802 yinl@ebscn.com 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-52523825 tangxw@ebscn.com 联系人 郑华航 021-52523865 zhenghh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.28 总市值(亿元)：25.59 一年最低/最高(元)：14.74/32.68 近3月换手率：72.98% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%05-1806-1808-1809-1811-1801-1902-1904-19振江股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.63 -31.23 -22.13 绝对 -15.32 -21.94 -28.40 资料来源：Wind 2019-05-28 振江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、风电设备业务：考虑目前募投扩能项目基本完成，以及从18年下半年开始公司最大海外客户西门子订单恢复、以及新拓展客户ENERCON等，我们预计2019-2021年风电设备产品收入增长率115%、35%、15%，毛利率分别为34%、33%、33%； 2、光伏设备业务：考虑公司产品竞争力，同时绑定海外大客户，以及新拓展国内客户等，我们预计2019-2021年光伏设备产品收入增长率25%、15%、15%，毛利率分别为15%、14%、14%； 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司产品钢结构技术门槛低，缺乏足够护城河，且担心海上风电发展的持续性，但我们认为海上风电钢结构技术壁垒较高，对焊接、变形和涂层要求高，公司拥有极强的量产能力和工艺水平，可以充分受益未来海上风电发展。 1、全球风电快速发展，海上风电大有可为。据GWEC预测，2019-2023年全球海上风电新增装机总计39.8GW，CAGR达17.5%。 2、乘海上风电东风，吹响公司再次腾飞号角。（1）绑定海上风电全球龙头西门子，依托海上风电龙头上海电气，卡位国内海上风电增长。（2）新开拓海外大客户Enercon（2018年全球新增装机第六），持续拓展海内外优质风机主机厂商，未来业绩可期。（3）海上风电钢结构技术壁垒高，构筑公司护城河；募投项目建设加速，产能提升支撑业绩增长。 股价上涨的催化因素 1、短期催化因素：（1）国内海上风电抢装；（2）公司产能提升顺利；（3）钢价下行。 2、长期催化因素：（1）公司持续拓展海内外大客户；（2）风电紧固件、运维业务协同顺利；（3）全球风电、光伏行业发展加快 估值与目标价 公司作为全球海上风电钢结构优质供应商，生产、工艺、管理能力突出，叠加产能扩产和大客户拓展，公司业绩有望稳定增长，我们预测公司2019-2021年净利润为1.93/2.91/3.72亿元，对应EPS为1.51/2.27/2.91元。综合相对估值与绝对估值两种方法，我们给予公司2019年约17倍PE，对应目标价26元，首次覆盖给予“买入”评级。 2019-05-28 振江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 振江股份——全球海上风电优质零部件商 ................................................................................ 6 1.1、 股权结构集中，便于高效决策 ................................................................................................................ 8 1.2、 公司风电产品盈利能力强，国外业务贡献大 ........................................................................................... 9 2、 全球风电快速发展，海上风电大有可为 .................................................................................. 10 2.1、 全球风电重回发展期，中国风电新增装机全球第一 .............................................................................. 10 2.2、 海上风电蓬勃发展，市场空间广阔 ....................................................................................................... 14 3、 乘海上风电东风，吹响公司再次腾飞号角 ............................................................................... 19 3.1、 绑定海上风电的全球龙头西门子和国内龙头上海电气，持续拓展优质风电大客户 .............................. 19 3.2、 海上风电钢结构技术壁垒高，构筑公司护城河 ..................................................................................... 22 3.3、 募投项目建设加速，产能提升支撑业绩增长 ......................................................................................... 23 3.4、 延伸产业链，开拓风电业务协同 ........................................................................................................... 24 4、 全球光伏稳步增长，光伏支架市场可期 .................................................................................. 28 4.1、 全球光伏新增装机创新高，中国光伏增长空间大 ................................................................................. 28 4.2、 公司光伏支架屡获知名客户认可，营收快速增长 ................................................................................. 29 5、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 29 5.1、 收入分拆及预测 .................................................................................................................................... 29 5.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 31 5.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 31 5.4、 估值结论与投资评级 ...............................................................................................