投资价值分析报告：全球海上风电优质锻件厂商，尽享成长赛道

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月29日 恒润股份（603985.SH） 机械行业 全球海上风电优质锻件厂商，尽享成长赛道 ——恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆全球海上风电优质锻件厂商，经营管理稳定。公司主要生产辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件，应用于风电、石化、机械等多个领域，其中2015-2018年风电业务收入占主营收入比例超50%。受益全球海上风电市场持续增长和工厂技改提升产能，公司2015-2018年营收和归母净利润CAGR为14.4%和34.7%。2019年Q1公司实现营收2.64亿元，同比增长21.43%，归母净利润0.23亿元，同比下降14.82%，未来随着产能提升业绩逐步好转，全年业绩增长趋势不变。 ◆全球风电快速发展，海上风电大有可为。2018年全球新增装机51.3GW，其中陆上新增装机 46.8 GW, 海上新增装机 4.5 GW；全球风电累计装机591GW，其中海上累计装机23GW。据GWEC预测，2019-2023年全球海上风电新增装机总计39.8GW，CAGR达17.5%。 ◆乘海上风电东风，公司不断“加码”风电业务。（1）公司是全球海上风电塔筒法兰重要供应商，已构筑先进质量体系、工艺流程和管理体系，竞争力突出，绑定通用电气、西门子歌美飒、维斯塔斯、三星重工、韩国重山等国际知名企业。（2）海上风电产品技术要求高，公司资质齐全、工艺先进，同时绑定大客户具备先发优势，构筑公司护城河。（3）公司定位海上风电塔筒法兰高端市场，辗制环形锻件2014-2018年毛利率保持在24%以上。（4）募投项目提升热处理和后端精加工产能，支撑业绩增长。 ◆投资建议：公司作为全球海上风电碾制环形锻件优质供应商，绑定海内外大客户，考虑到全球海上风电发展，公司业绩有望稳定增长，我们预测公司2019-2021年净利润为1.88/2.28/2.48亿元，对应EPS为1.29/1.56/1.71元。综合相对估值与绝对估值两种方法，我们给予公司2019年约17倍PE，对应目标价22元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：原材料价格大幅波动、国际贸易摩擦升级、行业政策重大变动，收购项目协同不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 741 1,185 1,738 2,023 2,173 营业收入增长率 17.69% 60.03% 46.64% 16.39% 7.43% 净利润（百万元） 91 125 188 228 248 净利润增长率 -4.24% 37.62% 50.36% 21.31% 9.15% EPS（元） 0.62 0.86 1.29 1.56 1.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.03% 11.33% 15.04% 16.09% 15.62% P/E 25 18 12 10 9 P/B 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月27日 买入（首次） 当前价/目标价：15.33/22.00元 分析师 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 陈佳宁 (执业证书编号：S0930512120001 ) 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人 郑华航 021-52523865 zhenghh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.46 总市值(亿元)：22.32 一年最低/最高(元)：11.17/20.80 近3月换手率：54.16% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%05-1806-1808-1809-1811-1801-1902-1904-19恒润股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.11 -19.06 -10.12 绝对 -12.93 -17.24 -17.14 资料来源：Wind 2019-05-29 恒润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、碾制法兰业务：考虑目前募投扩能项目基本完成，以及国内风电抢装潮、全球海上风电发展迅速等，我们预计2019-2021年该业务收入增长率99%、18%、8%，毛利率分别为24%、24%、24%； 2、其他碾制锻件业务：考虑该项主要为部分客户提供半成品，而公司产能主要确保风电业务，我们预计2019-2021年该业务收入增长率-5%、0%、0%，毛利率分别为6%、6%、6%； 3、锻制法兰及其他自由锻件业务：考虑产能倾向风电主业，且该部分业务下游客户受贸易摩擦影响，我们预计2019-2021年该业务收入增长率-42%、0%、0%，毛利率分别为25%、25%、25%； 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司产品锻件技术门槛低，缺乏足够护城河，且担心海上风电发展的持续性，但我们认为海上风电塔筒法兰技术要求较高，对温度、腐蚀要求高，公司拥有较强的生产管理和工艺水平，可以受益海上风电发展。 1、全球风电快速发展，海上风电大有可为。据GWEC预测，2019-2023年全球海上风电新增装机总计39.8GW，CAGR达17.5%。 2、乘海上风电东风，公司不断“加码”风电业务。（1）公司是全球海上风电塔筒法兰重要供应商，已构筑先进质量体系、工艺流程和管理体系，竞争力突出，绑定通用电气、西门子歌美飒、维斯塔斯、三星重工、韩国重山等国际知名企业。（2）海上风电产品技术要求高，公司资质齐全、工艺先进，同时绑定大客户具备先发优势，构筑公司护城河。（3）公司定位海上风电塔筒法兰高端市场，辗制环形锻件2014-2018年毛利率保持在24%以上。（4）募投项目提升热处理和后端精加工产能，支撑业绩增长。 股价上涨的催化因素 1、短期催化因素：（1）国内风电抢装；（2）公司产能提升顺利；（3）钢价下行。 2、长期催化因素：（1）公司持续拓展海内外大客户；（2）外延业务拓展顺利；（3）风电、机械、石化等行业发展加快 估值与目标价 公司作为全球海上风电碾制环形锻件优质供应商，绑定海内外大客户，考虑到全球海上风电发展，公司业绩有望稳定增长，我们预测公司2019-2021年净利润为1.88/2.28/2.49亿元，对应EPS为1.29/1.56/1.71元。综合相对估值与绝对估值两种方法，我们给予公司2019年约17倍PE，对应目标价22元，首次覆盖给予“买入”评级。 2019-05-29 恒润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 恒润股份——高端锻件生产商 .................................................................................................. 6 1.1、 股权结构集中，便于高效决策 ................................................................................................................ 7 1.2、 公司盈利能力稳定提升，风电碾制环形锻件贡献大 ................................................................................ 7 2、 全球风电快速发展，海上风电大有可为 .................................................................................... 9 2.1、 全球风电重回发展期，中国风电新增装机全球第一 ................................................................................ 9 2.2、 海上风电蓬勃发展，市场空间广阔 ....................................................................................................... 13 3、 乘海上风电东风，公司不断“加码”风电业务 ........................................................................ 18 3.1、 高端客户多元化，经营管理稳定 ........................................................................................................... 18 3.2、 海上风电产品技术要求高，“资质+工艺”构筑公司护城河 .................................................................. 19 3.3、 定位海上风电高端市场，配套全球大客户 ............................................................................................ 21 3.4、 募投项目提升产能，支撑业绩增长 ....................................................................................................... 22 3.5、 收购光科光电，拓展真空设备业务 ....................................................................................................... 22 4、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 23 4.1、 收入分拆及预测 .................................................................................................................................... 23 4.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 25 4.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 25 4.4、 估值结论与投资评级 ........................................................................................