从代工到自主，服务机器人领军企业

科沃斯（603486） 证券研究报告·公司研究·通用机械 1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 从代工到自主，服务机器人领军企业 增持（首次） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,694 6,916 8,348 10,060 同比（%） 25.1% 21.5% 20.7% 20.5% 净利润（百万元） 485 608 740 927 同比（%） 29.1% 25.4% 21.6% 25.4% 每股收益（元/股） 1.21 1.52 1.85 2.32 P/E（倍） 34.34 27.39 22.53 17.97 投资要点  家庭服务机器人+清洁小家电双轮驱动。产品包括家庭服务机器人地宝+窗宝+沁宝+管家机器人系列，商用机器人旺宝系列和清洁类小家电吸尘器系列等。2013-2018年，清洁小家电业务占比由67.2%下降至29.8%，而服务机器人业务由24.9%上升至67.9%，其中主打产品为地宝系列。  业绩稳步提升，综合毛利率领先，研发力度亟待加大。2018年公司营收56.94亿元，同比+25%，实现归母净利4.85亿，同比+29%；公司综合毛利率37.8%，较2013年增长9.2pct，高于国内其他可比企业；净利率为8.5%，5年以来持续维系在7%-8%的水平；销售费用率18.8%，市场开拓力度加大；研发费用占收入比3.6%，而国际知名品牌iRobot为12.9%，公司研发力度有望进一步加大。 2019Q1公司净利率5.62%，同比-1.96pct，主要由于公司战略性调整业务布局，缩减机器人代工业务，同时受到海外市场拓展投入以及公司加大研发投入影响。  募集7.51亿投资三大项目，产能释放可期。公司产销率95%，产能282万台，销量333万台，年产400万台家庭服务机器人项目有望带来增量收入+规模效应，机器人互联网生态圈项目利于公司由重销售向重研发转型。公司海外市场重心放在美国，通过国际市场营销项目，我们预计公司在美国的服务机器人市场份额有望达到30%。  全球市场维持30%以上增速，中国市场空间大。2018-2020全球服务机器人市场销量与销售额有望维持31%的年复合增长率。我国家庭服务机器人在沿海城市的产品渗透率仅5%，内地城市仅0.4%，对标美国家庭智能扫地机器人渗透率16%，未来空间广阔。  完备销售渠道+产品结构改善，科沃斯机器人市占率超50%。2018年科沃斯仍以线上渠道销售为主，占比约70%，线下渠道发展迅速，占比约30%，较2015年提升明显。扫地机器人中，高难度全局规划类机器人逐渐增加，产品结构持续改善。2019年一季度科沃斯全局规划类产品市占率为53%，属国内绝对龙头。预计未来三年公司在国内服务机器人市场的市占率将达到60%左右。  盈利预测与投资评级：海外市场快速增长+线下市占率提升+高毛利规划类产品占比提高预计将使毛利率与净利率回到40%与10%的正常水平。公司为家庭服务机器人行业龙头，市占率提升可以带动业绩稳定增长，我们预测2019-2021年EPS 分别为1.52、1.85、2.32元，对应 PE 为27、23、18X，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：市场竞争导致公司市占率下降、价格战导致产品均价下降、技术突破进度与政策支持力度低于预期、海外市场拓展进度不及预期、海外业务收入占比较高导致汇率风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 41.64 一年最低/最高价 24.02/82.26 市净率(倍) 6.4 流通A股市值(百万元) 1669.76 基础数据 每股净资产(元) 6.47 资产负债率(%) 33.33 总股本(百万股) 400.10 流通A股(百万股) 40.10 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019年05月27日 证券分析师 陈显帆 证券分析师 姓名 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 执业证号：S06005XXXXX 021-601XXXX xxxxx@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 证券分析师 姓名 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 zhubb@dwzq.com.cn 执业证号：S06005XXXXX 021-601XXXX xxxxx@dwzq.com.cn -33%0%33%67%100%133%167%200%2018-052018-092019-01科沃斯 沪深300 2 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 国内服务机器人行业领跑者 .......................................................................................................... 4 1.1. 产品构成：“家庭服务机器人+清洁小家电”双轮驱动 ....................................................... 4 1.2. 代工业务顺利转型，自有品牌成功独立 ............................................................................ 6 1.3. 业绩稳定上升，综合毛利率国内领先 ................................................................................ 7 1.4. 三大募投项目有望成为未来看点 ........................................................................................ 9 2. 家庭服务机器人市场广阔，科沃斯市占率领先 ......................................................................... 11 2.1. 全球市场：预计服务机器人行业增速保持30%以上 ....................................................... 11 2.2. 中国市场：产品覆盖率低，对标发达国家渗透空间大 .................................................. 12 2.3. 行业竞争激烈，科沃斯线上线下市占率近50% .............................................................. 13 3. 销售渠道优势+产品结构改善，机器人业务盈利能力显著 ...................................................... 14 4. iRobot发展经验借鉴：卓越研发能力铸就护城河 .................................................................... 17 5. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 19 5.1. 核心观点 .............................................................................................................................. 19 5.2. 盈利预测 .............................................................................................................................. 19 5.3. 估值及投资建议 .................................................................................................................. 21 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 21 3 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1 ：科沃斯地宝系列产品T5 Neo ................................................................................................. 5 图2 ：科沃斯窗宝系列产品W836 .................................................................................................... 5 图3 ：科沃斯沁宝系列产品A650 .................................................................................................... 5 图4 ：科沃斯管家机器人Unibot ...................................................................................................... 5 图5 ：科沃斯无线吸尘器 .................................................................................................................. 6 图6 ：科沃斯无线清洗机 .................................................................................................................. 6 图7 ：2013年-2018科沃斯收入产品结构占比（%） .................................................................... 7 图8 ：2014-2019Q1营收及增长率变化情况 ................................................................................... 7 图9 ：2014-2019Q1净利润及增长率变化情况 ............................