摆脱营运谷底

台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2019年5月24日 增加持股 股價 目標價 NT$ 57.9 NT$ 65.0 z 訪談摘要 { 公司動態 z 營運檢視 { 初次評論 z 獲利調整 { 評等調整 流通在外股數 (百萬) 36 市值 (百萬台幣) 2100 市值 (百萬美元) 67 外資持股率 (%) 13.68 投信持股率 (%) 1.49 董監持股率 (%) 0.61 52週高價 (元) 91.39 52週低價 (元) 41.20 2019年（F）產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：富邦投顧 劉立中 (886-2) 2781-5995 ext. 37126 lewis.liu@fubon.com IET-KY (4971 TT) 擺脫營運谷底 投資建議 考量IET-KY後續營運走勢可望較不受目前市場關注之中美貿易戰影響，新增之業務以及既有客戶之展望佳均可為IET-KY後續業績帶來明確的成長動能，而近期類股的大幅修正以及IET-KY股價的修正可提供空手之投資者另一個切入的好機會，因此將投資評等調升為增加持股，目標價為65元，相當FY20 PE 20x。 更新焦點 新產能準備期，影響1Q19獲利表現 根據IET-KY公布之財報，1Q19單季稅後EPS為0.46元，表現略微低於市場以及富邦先前之預估範圍。進一步分析，IET-KY 1Q19營收較4Q18成長13.1％，主要反映量測與光通訊主力客戶調整期暫告段落，逐漸重新回到原本的正常下單狀態。然而IET-KY正積極引導新廠進入量產階段，為往後中長期的策略布局預先準備，而在這樣的新廠準備期的過渡階段之下，使的短期內的營運成本增加幅度較大，因而造成1Q19單季合併毛利率僅較4Q18提昇不到三個百分點，成為最終獲利無法與營收有對映表現之主因。 5G量測與VCSEL為下半年營運成長重心 儘管短期內有華為事件帶來的中美貿易戰風險，然而富邦認為IET-KY新增之VCSEL代工業務以及5G量測相關需求的回溫將不受影響，而成為IET-KY 2019下半年營運焦點。其中VCSEL部分，2019年起IET-KY轉向發展波長850nm的VCSEL，主要應用於短距離的光通訊傳輸。而從相關需求產業前景來看，不論Data center端或光通訊網通產品均對這類VCSEL仍有相當強勁的需求成長力道，且光通訊所需之VCSEL其磊晶片技術門檻較高，對新切入此一領域的IET-KY來說，也較不會面臨嚴重的價格競爭壓力。 隨著營收水準持續提昇，新廠量產帶來之新增營運成本因素將逐漸淡化 富邦樂觀預期不論短期（2Q19~3Q19）及未來一、二年其業績均可邁向另一個穩健成長軌道上。尤其重要的是，影響近期IET-KY最終獲利的營運成本增幅較大之因素，也將隨著新增產能開始貢獻營收，以及營收水準持續提昇而逐漸成為獲利成長的正向因子之一，因此富邦預期後續IET-KY的合併毛利率可將逐漸朝40％高水準邁進。推估FY19營收可較FY18成長18.0％、稅後淨利年增70.8％，稅後EPS為 2.42元。 同業比較 國際專業生產三五族磊晶片之業者主要有英國IQE，而國內主要有全新（2455 TT）、聯亞（3081 TT）此二業者，然IQE、全新、聯亞都以MOCVD製程為主，僅有IQE有MBE製程生產線，但規模上以IET-KY較具優勢，因此從MBE製程來看，IET-KY並無太多直接性競爭者。考量光通訊產業以及無線通訊正進入更高速、高頻的發展階段，預期投資市場將會給予20～30倍之間的較大評價區間。而IET-KY雖逐漸擺脫營運谷底，但獲利絕對水準仍須一段時間才能恢復過去高峰水準，因此預期後續股價評價區間將在類股區間的中上緣範圍內。 GaAs56%InP26%GaSb17%Others1%百萬台幣FY18FY19 FFY2 0 F營收淨額651 768 865 營業利益63 114 155 EBITD A1 3 3 175 211 稅後淨利51 88 119 每股淨利 (NT$ )1. 42 2.42 3.28 每股現金股利 (NT$ )1 . 0 0 1.40 2.00 本益比 (x)40 . 8 23.9 17.7 本淨比 (x)1. 4 1.4 1.3 EV/EBITD A (x)1 4. 9 10.2 8.2 現金股利殖利率 (% )1.7 2.4 3.5 淨值報酬率 (% )3 . 5 5.9 7.7 資本報酬率 (% )3 . 4 5.0 5.8 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 營運分析 積極整備產能、靜待干擾因素淡化 分析IET-KY核心競爭優勢，MBE製程雖然在使用量大之中低階光通訊磊晶、晶片應市場較無成本優勢，然而隨著5G帶起的IOT應用越來越明確，在高頻、高速趨勢下不論VCSEL或其他光通訊晶片都將必須升級，此時MBE製程優勢也將越來越突出，未來隨著新廠進入量產，不論在產能或技術上IET-KY均可進一步提昇實力。此外，從近期主要國家釋出之5G執照來看，3GHz以上頻段以及26GHz以上之毫米波頻段將快速進入無線寬頻應用市場，然而頻率的大幅提昇將會使得InP與GaN等材料逐漸取代過去以Si為主的應用市場，這對IET-KY來說無疑也將帶來另一個有利之大環境因素。 綜合來說，在市場非基本面干擾因素持續出現之下，富邦認為IET-KY策略重心鎖定先行強化內部管理效率，以及整備新產能的作法相當正確。待產業景氣重新邁入另一波正成長循環後，方能以優化後之生產優勢與量產能力取得優於產業均值與競爭同業之業績動能。 圖表1：IET-KY主要產品線說明 產品項目 1Q19 營收比重％ 說明 GaAs磊晶片 38.5 主要應用微波、高頻通訊（雷達、基地台、GPS）市場，如汽車防撞安全系統、物聯網相關Sensor。 InP磊晶片 44.3 主要應用於高頻光纖網路、高頻量測儀器、光通訊接受器。 GaSb磊晶片 16.5 主要應用於夜視、保全、國土安全、太空科技等用途。 其他 0.1 包含紅外線探測器磊晶片。 資料來源：IET-KY。 新產能準備期，影響1Q19獲利表現 根據IET-KY公布之財報，1Q19單季稅後EPS為0.46元，表現略微低於市場以及富邦先前之預估範圍。進一步分析，IET-KY 1Q19營收較4Q18成長13.1％，主要反映量測與光通訊主力客戶調整期暫告段落，逐漸重新回到原本的正常下單狀態。然而IET-KY正積極引導新廠進入量產階段，為往後中長期的策略布局預先準備，而在這樣的新廠準備期的過渡階段之下，使的短期內的營運成本增加幅度較大，因而造成1Q19單季合併毛利率僅較4Q18提昇不到三個百分點，成為最終獲利無法與營收有對映表現之主因。 圖表2：IET-KY營收結構變化 資料來源：IET-KY。 0%20%40%60%80%100%20152016201720181Q19GaAsInPGaSb&other 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 貿易戰議題再度為光通訊產業帶來不確定性，但長期成長趨勢仍未變 針對此次中美貿易戰議題再起，尤其美國官方特別針對華為及其供應練，富邦認為就5G產業中長期發展趨勢來看，並不會嚴重影響全球發展5G的腳步，但的確會對供應鏈結構帶來影響。進一步來說，由於中國憑藉著龐大內需市場優勢，以及華為在技術專利權上的優勢而加快相關電信設備的研發、銷售，但關鍵性晶片供應來源卻高度集中於美系業者，而此次的華為事件勢必促使其他美系品牌業者趁勢崛起，搶攻華為在中國、美國以外的電信設備採購市場之市佔率。 而在這樣的預期條件下，勢必會讓原本市場樂觀期待因5G商轉，帶來的龐大前傳網路光纖模組採購商機，因品牌間的角力競爭與政治因素，進而轉為中性看待2019下半年的實際採購，對IET-KY業務中的InP產品部分屬於高速光通訊應用之需求，可能帶來潛在的負面衝擊。不過就中長期而言，由於IET-KY主力客戶為美系光通訊龍頭業者，在技術領先的絕對優勢之下，預期一旦華為事件淡化，相關訂單需求仍將會重回成長軌道，並不會有太大的轉單或轉換供應鏈之風險。 5G量測與VCSEL為下半年營運成長重心 儘管短期內有華為事件帶來的中美貿易戰風險，然而富邦認為IET-KY新增之VCSEL代工業務以及5G量測相關需求的回溫將不受影響，而成為IET-KY 2019下半年營運焦點。進一步分析，先前IET-KY鎖定3D感測、Face ID所需之波長940nmVCSEL，但後來需求端出現變化以及市場單價下滑太快，因此2019年起轉向發展波長850nm的VCSEL，主要應用於短距離的光通訊傳輸。而從相關需求產業前景來看，不論Data center端或光通訊網通產品均對這類VCSEL仍有相當強勁的需求成長力道，且光通訊所需之VCSEL其磊晶片技術門檻較高，對新切入此一領域的IET-KY來說，也較不會面臨嚴重的價格競爭壓力。 至於5G相關產品部分，目前主要有InP HBT與高頻量測儀器所需之晶片預期能受惠於5G系統商轉帶來之採購商機。不過富邦認為InP HBT主要用於手機之PA，即使2020年全球5G手機實際出貨量應仍不大，因此並不特別樂觀預期InP HBT短期內的營運貢獻度。反觀高頻量測儀器所需之晶片，將因5G相關傳輸模組、基站設備、射頻元件等需求逐漸發酵，而產生實際的需求，對下半年亦可帶來較有意義的營運動能。 隨著營收水準持續提昇，新廠量產帶來之新增營運成本因素將逐漸淡化 綜合前述產業趨勢變化與IET-KY業績展望，富邦樂觀預期不論短期（2Q19~3Q19）以及未來一、二年其業績均可邁向另一個穩健的成長軌道上。尤其重要的是，影響近期IET-KY最終獲利的營運成本增幅較大之因素，也將隨著新增產能開始貢獻營收，以及營收水準持續提昇而逐漸成為獲利成長的正向因子之一，因此富邦預期後續IET-KY的合併毛利率可將逐漸朝40％高水準邁進。推估FY19營收可較FY18成長18.0％、稅後淨利年增70.8％，稅後EPS為 2.42元。 投資風險 z 中國官方積極扶植當地三五族磊晶產能，將對產業帶來潛在的價格破壞壓力。 z MOCVD製程持續演進並將與MBE製程其主要應用市場作競爭，為後續產業供需帶來變數。 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 4 圖表3： 營運預估修正表 2019F舊值 2019F修正 變化 (%) 原因 報告日期