物业管理行业：房地产行业战略转型，物管公司迎来上市潮

行业研究 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 1 物业管理行业： 房地产行业战略转型，物管公司迎来上市潮 房地产企业战略转型，物管公司迎来上市潮 中国房地产市场从高速发展的“黄金时代”已逐步进入平稳增长的“白银时代”。房地产企业纷纷依托于现有资源和业务体系开始战略转型，其中物业板块是发展的重点。物管分拆已成为多数房地产企业转型之路的必然选择，仅2018年一年就有6家物业管理公司上市，物业管理行业资本市场热度持续提升，进入了加速成长期。 从港股市场的估值体系来看，对于同行业的上市公司，企业的规模越大，营业收入、利润越高，往往给予流动性溢价，市盈率相对较高，呈现出明显的正相关关系。目前港股市场市值超过50亿的7家物业管理公司2018年平均市盈率为29.2X，而这7家物业公司对应的关联房地产公司2018年平均市盈率仅6.6X，物业管理公司估值远远超过其关联房地产公司。 上市物业管理企业借助资本市场实现业绩快速增长 2018年上市的雅生活服务（03319.HK）借助上市融资约39.2亿港元，碧桂园服务（06098.HK）在介绍上市后半年内配股融资约19.4亿港元，多数物业管理公司也均借助上市实现了现金持有量的大幅增长，为后续公司的战略扩张奠定了坚实的基础。彩生活（01778.HK）、中海物业（02669.HK）、绿城服务（02869.HK）分别于2014年、2015年、2016年在港股上市，从上市年到2018年末，三家公司营业收入分别增长826.7%、63.4%、80.0%，净利润分别增长232.2%、243.6%、68.7%，上市物业管理企业借助资本市场实现了业绩的快速增长。 港股上市成为当前国内物管企业主流上市方案 物业管理公司上市主要有介绍上市、IPO、借/买壳上市三种方式。在已14家上市物业管理公司中，绝大多数都采用IPO的方式上市，中海物业(02669.HK)、碧桂园服务(06098.HK)两家公司则采用介绍上市的方式挂牌，借/买壳上市目前仅正在实施中的招商物业重组中航善达（000043.SZ）A股上市一例。而从对上市地点的选择来看，除南都物业（603506.SH）在A股上市外，其余13家公司均选择港股上市。我们认为主要原因一方面由于A股对于涉房企业上市审核 2019年05月19日 行业 物业管理 投资评级 跑赢大市 近一年股价涨跌幅 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 近期相关报告： 《物业管理行业：万亿市场规模，行业迎来黄金发展期》 《2019年物业管理行业展望：龙头空间广阔，买入正当时》 《彩生活（01778.HK）：万象美并表推动业绩增长，平台化转型在路上》 碧桂园服务（06098.HK）：2018年收入及净利润增长迅速，未来业绩高增长可持续性强 雅生活服务（03319.HK）：外延增值服务推动2018年业绩快速增长 新城悦（01755.HK）：2018年业绩超预期，预计未来两年仍将快速增长 雅生活服务（03319.HK）外延式并购持续推进，业务规模稳步拓展 绿城服务（02869.HK）：内生性稳健增长持续 佳兆业物业（02168.HK）：稳健增长的综合物业管理服务商 碧桂园服务（06098.HK）事件点评：并购开启外延式扩张进程 彩生活（01778.HK）调研纪要：经营数据平稳，悲观预期充分释放，上调评级至“买入” 新城悦（01755 HK）：业务规模快速增长，唯估值偏高 徐进 SFC CE No.: BFC540 +852 2899 8300 xujin@guosen.com.hk -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018030120180315201803292018041220180426201805102018052420180607201806212018070520180719201808022018081620180830201809132018092720181011201810252018110820181122201812062018122020190103201901172019013120190214201902282019031420190328201904112019042520190509物业管理行业恒生指数 物业管理行业研究 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2 的持续收紧，另一方面在于A股对关联交易审核较为严格，而对于大部分房企分拆而来的物管公司来说，普遍对其地产母公司的依赖程度较高，关联交易占比较高，难以符合A股审核要求。因此大部分的物业管理公司，尤其是房企拆分的物管公司大多选择香港市场上市。从上市模式来看，境内企业在香港上市常见模式主要有红筹模式和H股模式两种，目前在香港上市的13家物管公司均采用红筹模式。 投资建议 当前物业管理市场正处于快速增长的黄金发展期，行业集中度将进一步提升，行业龙头在市场竞争中的优势愈发明显。上市物业管理公司在营业收入、管理面积、总资产等方面均得到显著的提升，竞争优势得到进一步的加强。推荐具备关联地产企业支持、储备面积丰富的碧桂园服务（06098.HK）、新城悦(01755.HK)、以及品牌优势及第三方项目拓展能力强的绿城服务（02869.HK）。 上市物业管理公司2018年业绩情况 证券代码 证券简称 营业收入亿元 营业收入增长率 % 净利润 亿元 净利润增长率 % 合约管理面积（百万平方米） 在管面积（百万平方米） 2869.HK 绿城服务 67.1 30.6 4.8 24.7 362.1 170.0 6098.HK 碧桂园服务 46.8 49.8 9.2 129.8 505.0 181.5 2669.HK 中海物业 36.8 25.1 3.5 31.1 N/A 140.9 1778.HK 彩生活 36.1 121.7 4.9 51.3 542.3 351.8 3319.HK 雅生活服务 33.8 91.7 8.0 176.5 229.8 138.1 1755.HK 新城悦 11.5 32.8 1.5 104.9 112.2 42.9 1995.HK 永升生活服务 10.8 48.4 1.0 31.5 65.6 40.2 2168.HK 佳兆业物业 9.0 33.8 0.5 -24.3 32.2 26.9 1538.HK 中奥到家 10.2 4.4 1.0 6.1 70.5 56.9 3662.HK 奥园健康 6.2 42.0 0.8 12.0 N/A 10.4 3316.HK 滨江服务 5.1 45.9 0.7 22.7 20.8 11.6 1417.HK 浦江中国 3.9 8.2 0.3 -29.3 N/A 5.5 3686.HK 祈福生活服务 3.4 -6.7 0.7 29.0 9.6 N/A 603506.SH 南都物业 10.59 29.2 0.9 22.7 55.4 N/A 资料来源：wind，各公司公告，国信证券（香港）研究部 物业管理行业研究 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 3 风险提示 房地产行业调整超预期导致业绩增长放缓；人员成本大幅上升；增值服务收入增速低于预期。 相关物业管理公司盈利预测 代码 证券简称 净利润 百万元 净利润同比增长率(%) 市盈率PE 18A 19E 20E 18A 19E 20E 18A 19E 20E 6098.HK 碧桂园服务 923.2 1180.4 1527.8 129.8 27.9 29.4 37.4 29.3 22.6 2869.HK 绿城服务 483.3 609.8 787.4 24.7 26.2 29.1 30.1 23.9 18.5 2669.HK 中海物业 352.3 454.0 573.0 37.4 28.7 26.2 29.4 22.9 18.1 1778.HK 彩生活 485.0 608.5 737.5 51.3 25.5 21.2 12.1 9.7 8.0 3319.HK 雅生活服务 801.1 984.3 1282.7 176.5 22.9 30.3 16.7 13.6 10.5 1755.HK 新城悦 150.4 219.8 315.2 104.9 46.1 43.5 31.7 21.7 15.2 1995.HK 永升生活服务 100.5 197.1 325.8 31.5 96.0 65.3 45.4 23.2 14.0 603506.SH 南都物业 91.8 113.0 144.2 22.7 23.1 27.6 26.8 21.8 17.1 2168.HK 佳兆业物业 54.1 119.0 176.0 -24.3 120.1 47.9 23.8 10.8 7.3 3662.HK 奥园健康 78.1 134.5 210.7 12.0 72.1 56.7 32.6 19.0 12.1 资料来源：wind，国信证券（香港）研究部 物业管理行业研究 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 4 正文部分 物业管理行业发展加速，行业迎来上市潮 1998年中国住房制度改革以来，中国房地产行业经历了近20年的高速发展已经积累了海量的存量住户，而随着近年来房地产投资增速回落、房地产销售额下滑等现象的出现，中国房地产市场从高速发展的“黄金时代”已逐步进入平稳增长的“白银时代”。房地产企业纷纷依托于现有资源和业务体系开始战略转型，其中物业板块是发展的重点。物管分拆已成为多数房地产企业从“地产开发商”到“地产服务商”的转型之路的必然选择。分拆后的物管企业以资本市场为依托，加速规模扩张与业务拓展，在多重利好的大环境下，物业管理行业进入了加速成长期。 自2014年彩生活（01778.HK）作为第一家物业管理公司于港股上市以来，物业管理行业资本市场热度持续提升，仅2018年一年就有6家物业管理公司上市。截至目前，已有彩生活(01778.HK)、中海物业(02669.HK)、中奥到家(01538.HK)、绿城服务(02869.HK)、祈福生活服务(03686.HK)、浦江中国(01417.HK)、雅生活服务(03319.HK)、碧桂园服务(06098.HK)、新城悦(01755.HK)、佳兆业物业(02168.HK)、永升生活服务(01995.HK)、滨江服务(03316.HK)、奥园健康(03662.HK)13家物业管理公司在港股上市，而A股仅南都物业(603506.SH)一家无关联房企背景的物业管理公司上市，主要是A股在关联交易方面规则更严，因此房企背景物业管理公司普遍选择港股上市。 从上市物业管理公司募集资金的情况来看，不同规模企业的融资净额差距较大。截至2018年12月31日，上市物业管理公司中，彩生活(01778.HK)、碧桂园服务(06098.HK)、绿城服务(02869.HK)、中海物业(02669.HK，介绍上市)和雅生活服务(03319.HK)在管面积排名前五，均超过1亿平方米