日本医药行业发展趋势精研与投资借鉴：在降价中磨砺成长的大市值龙头

分析师：唐爱金研究助理：冯俊曦电话020-88836115020-88836115邮箱tangaij@gzgzhs.com.cnFengjx@gzgzhs.com.cn执业编号A13105161000012019年1月25日广证恒生医药唐爱金团队证券研究报告医药海外研究行业深度报告 20841496/36139/20190523 09:19 22投资摘要◼1）日本“药品降价+外资竞争”的产业环境：日本自80年代开始实施控费药品降价，1980-1990年药品价格累积降幅超过60%，日本药品价格由政府和药企商谈确定，每过两年就会做价格调整；自90年代开始，日本通过取消政策保护壁垒对外开放医药市场，2000年-2005年进口药在日本销售放量明显，本土市场受到外资竞争侵蚀。“药品降价+外资竞争”推动日本医药行业集中度提升，日本药企数量从1975年的1359家下降至2015年的305家。20%(5)0510152025196719701973197619791982198319851986198819891991199219941997200020032006200720092012价格降幅（%）-20%0%20%40%60%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,00019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日本药品进口金额:累计值(千美元）同比增长135930505001,0001,5002,000197519801985199019952000200520102015日本药企数目20841496/36139/20190523 09:19 33投资摘要◼2）“药品降价+外企竞争”导致日本龙头药企”日本本土”销售基本“无增长”：1991-2000年武田药品工业、安斯泰来、大日本住友制药、协和麒麟、日本卫材、盐野义、田边三菱、参天制药的复合增速分别为3.26%、2.44%、2.86%、1.83%、3.81%、2.96%、-2.67%和3.56%。指标1991199219931994199519961997199819992000复合增速营收（十亿日元）691.4709.7720.1727.8771.7801.3838.8841.8844.6923.1新药上市兰索拉唑坎地沙坦泮托拉唑营收（十亿日元）357.4357.4368.8384.4414.2454.8477.3423.0433.6新药上市盐酸坦索罗辛他克莫司营收（十亿日元）124.05131.86134.84142.33142.73150.54150.30146.44155.49新药上市营收（十亿日元）324.33323.29341.56374.84397.87397.37384.68374.88新药上市营收（十亿日元）224.3230.7236.5258.4273.5281.6301.7285.0302.6新药上市盐酸多奈哌齐、雷贝拉唑营收（十亿日元）317.1348.2344.5365.3359.5370.1348.7372.2400.3新药上市头孢卡品营收（十亿日元）217.75211.24205.97218.51216.56190.60185.09新药上市营收（十亿日元）75.2477.9879.6483.57新药上市Sante FX滴眼液吡诺克辛、必施佳Hyalein滴眼液、 研立双滴眼液、奥培根添眼清一善长效滴眼剂\Sante FX Neo滴眼液可乐必妥左氧氟沙星滴眼液-2.67%3.56%田边三菱制药参天制药2.96%武田药品工业安斯泰来制药大日本住友制药协和麒麟日本卫材盐野义制药3.26%2.44%2.86%1.83%3.81%-1.30%2.60%2.30%2.60%-1.90%1.80%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2000年以后日本营收复合增速2000年以后海外营收复合增速图表.2000年以后龙头药企日本国内业务增速显著低于海外业务增速图表.1991-2000年龙头药企营收复合“低速”增长20841496/36139/20190523 09:19 44投资摘要◼3）但长期来看，日本二级市场医疗指数显著跑赢日经指数，超额收益显著。前30医药上市公司市值在整个医药行业当中占比高达83.89%，市值位于TOP30的日本上市公司主要分布于创新药、医疗器械、医药流通等领域，我们本文将详细分析各细分领域行业发展历程，并给予投资建议。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017TPX IndexTP PHRM Index65.65%24.09%4.32%3.68%创新药&药品制剂医疗器械医药流通OTC医疗服务83.89%16.11%TOP 30剩余医药上市公司20841496/36139/20190523 09:19 55投资摘要总结经验，我们认为具备“原始积累+持续投入+研发效率”优势的药企更大概率创新转型成功：根据日本经验，具备“原始积累+持续投入+研发效率”的药企更大概率创新转型成功，成为大市值行业龙头。原始积累层面，90年代“家底”雄厚（利润体量大）的创新药企业如中外制药、武田药品工业、安斯泰来，最终都成为第一梯队大市值创新药企业，说明创新药研发先发优势非常明显；持续投入和研发效率层面，卫材在1995年利润体量远低于武田药品工业和安斯泰来，但目前成功跻身第一梯队，主要得益于其研发持续投入（90年代日本卫材历年的平均研发费用420亿日元，研发费用绝对值并肩巨头安斯泰来；日本卫材的研发费用占比为15.14%，高于武田药品工业和安斯泰来）和高研发效率（90年代上市了盐酸多奈哌齐、雷贝拉唑等多个从创新药）。类比中国，1）原始积累层面，复星医药、恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等利润体量较大，2011-2017年归母净利润均值分别为21.80亿元、18.12亿元、15.96亿元、13.95亿元，拥有了大量原始积累资本，类似日本龙头创新药企中外制药、武田药品工业、安斯泰来等，研发具备先发优势；2）研发投入层面，恒瑞医药、复星医药、海正药业等属于持续研发费用持续投入较大的龙头创新药公司，贝达药业、康弘药业等属于研发费用整体体量较小，但研发费用占比领先的二线创新药公司，类似于日本卫材当年情况，具备跻身国内一线创新药药企行列的潜力；3）研发效率层面，从各上市公司临床研发进度分析，恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业、海正药业等拥有多个研发进度靠前的重磅品种，研发效率较高。◼国内药品降价趋势与日本类似，正逐步拉开序幕，但药品需求、支付能力强于日本，中国在医保局的成立、带量采购引发药品降价、不断放松的进口政策使得目前国内大环境与日本相似，假如政策风向一直持续，对本土制药工业形成压力，加快国内制药行业集中度的提升。20841496/36139/20190523 09:19 66◼医疗器械：“行业赛道+发展时机+企业质地”造就医疗器械大市值龙头日本医疗器械行业经历“行业扩容期”、“器械出口期”两大关键发展时期，均是优秀医疗器械耗材企业重要的发展窗口期。其中，行业扩容期（1970年-1980年），器械生产总值保持20%以上增长，成为医疗器械公司进行原始积累的关键阶段，毛利空间稳定且国产替代空间大是重要的产业基础环境；器械出口期（2000年-至今），经历沉淀和发展后，日本诊断器械（CT、MRI等）、IVD、高端治疗器械（放疗设备）等处于世界领先水平，高端医疗器械和耗材出口成为行业趋势，医疗器械出口产值增速2000年之后明显提升，医疗器械出口成为优质医疗器械公司重大发展机会。优秀质地的日本器械巨头发展路径分为：一.研发能力出众，深耕细作与大空间细分行业（参考后文的希森美康）；二.外延并购出色，升级行业赛道，打开成长空间（参考后文的泰尔茂）。对比国内情况，目前正处于加速国产替代时期，行业替代空间大且利润空间充分，建议关注：IVD、心脑血管、血液净化、骨科、超声等领域研发、销售和并购能力出众的优质医疗器械公司。医疗器械领域投资标的：迈瑞医疗（300760）、开立医疗（300633）、健帆生物（300529）、鱼跃医疗（002223）、透景生命（300642）投资摘要20841496/36139/20190523 09:19 77◼医药流通：降价压力缓解后的资产回报率提升周期是最好的投资时点日本医药流通行业发展分为“高速发展（1980年之前）”、“行业整合（1980-2010）”、“业务创新（2010-至今）”三大阶段。其中，行业整合期（1980-2010）药价持续下降、医药流通渠道议价能力下降引发的收入端增速放缓、毛利率下降（从1995年的11.1%下降至2010年的6.5%）严重影响医药流通企业盈利空间，医药流通行业笼罩在医保控费阴影之下，日本医药流通龙头Alfresa在2005-2010年平均ROE低于5.78%，二级市场表现持续低迷；业务创新期（2010年-至今），在药品降价压力边际改善（基础药价指数1990-2000年复合降幅4.19%，2010-2014年复合降幅2.22%）和传统药品配送业务利润空间承压之下，日本医药流通龙头通过布局新业务模式提升企业价值（布局非药配送、药品生产、诊断制剂制造、保健品等），日本医药流通企业迎来新一轮重大发展期，日本医药流通龙头Alfresa的ROE从2012年的2.80%提升至2016年的9.73%，盈利能力显著改善驱动二级市场行情，Alfresa股价从2012年至今上涨282.28%。对比国内当期情况，医药流通企业面临药品降价、账期偏长等压力，建议关注：通过产业链延伸布局新业务、现金流或盈利能力边际改善的医药流通投资标的。医药流通领域投资标的：九州通（600998）、柳药股份（603368）、国药股份（600511）；◼风险提示：药品降价幅度大于预期；器械耗材降价大于预期；创新研发进度低于预期；外延并购进展低于预期投资摘要20841496/36139/20190523 09:19 88第一章主题第五章主题1目录CONTENTS医药产业环境对比：日本药品降价重压下培育出创新药、医疗器械、医药流通大市值龙头2日本创新药企业：“原始积累+持续投入+研发效率”优势促进药企创新转型日本医疗器械企业：“行业赛道+发展时机+企业质地”造就医疗器械大市值龙头3日本医药流通企业：盈利能力改善驱动二级市场大行情4风险提示520841496/36139/20190523 09:19 Part 1医药产业环境对比：日本药品降价重压下培育出创新药、医疗器械、医药流通大市值龙头证券研究报告医药海外研究行业深度报告20841496/36139/20190523 09:19 10资料来源：中国统计局、日本统计局、国家人社局、厚生劳动省、JMPA、广证恒生从需求、供给、支付三维度全面对比中日产业环境，我们认为：老龄化趋势叠加医保支付压力加重，导致国内药品降价趋势与日本类似。与日本相比，国内药品降价刚刚拉开序幕，行业集中度仍有待提升，国内对医药需求、对医疗支付能力仍强于日本。1.1 国内药品降价趋势与日本类似，但药品需求、支付能力强于日本图表1.中日医药产业环境对比对比国家老龄化行业集中度药品降价医保支付中国65岁以上人口1.58亿人，占比11.40%药企数量从1998年的3280家提升至7532家，行业集中度有待提升近期带量采购“以价换量”，药品降价刚刚开始2017年国内城镇医保的“支出-收入占比”约80.43%日本65岁以上人口3346.5万人，占比26.33%药企数量从1975年的1359家下降至2015年的305家，行业集中度显著提升日本基础药价指数从1990年的100下降至2014