用户基数及付费率持续上升，粉丝经济闭环强化布局

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(美元) 收盘价：16.00美元 目标价：23.50美元 总市值：262亿美元 纳斯达克：7647.02 标普500：2811.87 相关报告 1.《不仅仅是音乐，也不仅仅是社交：开创 三 位 一 体 的全 新 物 种-腾讯音...》，2019.5.7 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 用户基数及付费率持续上升 粉丝经济闭环强化布局 公司基本情况(人民币) 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 18,985 25,583 33,059 40,078 同比增长 72.9% 34.8% 29.2% 21.2% 归母净利润(百万) 1,833 4,617 6,253 8,155 Non-IFRS 归母净利润（百万） 4,175 5,518 7,311 9,383 同比增长 118.5% 32.2% 32.5% 28.4% Non-IFRS 每股收益(ADS) 2.71 3.40 4.46 5.67 Non-IFRS 市盈率(倍) 92.3 38.7 28.9 22.3 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2019Q1，公司实现营收57.36亿元，同比增长39.4%。其中，订阅在线音乐服务、非订阅在线音乐服务和社交娱乐服务及其他分别贡献12.4%、15.6%和72.0%。公司实现归母净利润9.87亿元，同比增长17.5%， Non-IFRS归母净利润12.01亿元，同比增长14.3%。公司当期毛利率、归母净利率和Non-IFRS归母净利率分别为35.4%、17.2%和20.9%。 经营分析  伴随音乐内容供给拓展，公司整体用户基数仍有上升空间。2019Q1，公司在线音乐和社交娱乐移动端MAU分别为6.54亿和2.25亿，两者同比增速分别为4.6%和0.4%。移动音乐和移动K歌行业竞争格局目前基本稳定。公司旗下酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐位居前三，2019年4月MAU总和为6.18亿。 2019年4月全民K歌MAU为1.79亿。值得注意，QQ音乐MAU持续保持高速增长，处于领先地位，2018年4月MAU同比增速为31.8%。加深用户粘性，音乐内容拓边与新玩法的带动下，腾讯音乐在渗透率提高的增量市场中仍有可作为的空间。  公司各项业务货币化情况良好，新玩法加成下整体付费率有所提升。2019Q1，订阅在线音乐和社交娱乐及其他付费率分别为4.8%和4.3%，同比提升0.7pct和0.5pct。从ARPU来看， 2019Q1订阅在线音乐和社交娱乐及其他月度ARPU分别为8.30元/人和127.50元/人。订阅在线音乐服务单价仍较低，ARPU同比增速为-1.2%，而社交娱乐及其他服务ARPU同比增速为28.1%，得益于当期在全民K歌推出“抢麦”玩法以及各类歌唱比赛举办下主播表演曝光率提高而加深粉丝粘性等因素。 投资建议  我们预计腾讯音乐2019-21E Non-IFRS EPS为3.40/4.46/5.67人民币；目前股价相当于32.3/24.6倍2019E/2020E P/E。我们基于1.2倍远期P/E/G（34倍2020E P/E）得到目标价23.50美元，维持评级“买入”。 风险提示  版权合作及用户导流风险；内容监管风险；商誉减值风险；数据准确性。 0.002000.004000.006000.008000.0010000.000.005.0010.0015.0020.0025.00181 212190 102190 123190 213190 306190 327190 417190 508美元(元) 腾讯音乐 纳斯达克指数 2019年05月14日 消费升级与娱乐研究中心 腾讯音乐 (TME.NYSE) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019Q1业绩分析 业绩概览 图表1：腾讯音乐2019Q1业绩概览 2 0 19Q1 同比增速 主要财务数据 营业收入（亿元） 57.36 39.4% 归母净利润（亿元） 9.87 17.5% Non-IFRS归母净利润（亿元） 12.01 14.3% 毛利率 35.4% 下降5.4pct 归母净利率 17.2% 下降3.2pct Non-IFRS归母净利率 20.9% 下降4.6pct 主要经营数据 在线音乐移动端MAU（亿） 6.54 4.6% 社交娱乐移动端MAU（亿） 2.25 0.4% 在线音乐付费率 4.3% 上升0.7pct 社交娱乐及其他付费率 4.8% 上升0.5cpt 在线音乐月度ARPU（元/人） 8.3 -1.2% 社交娱乐及其他月度ARPU（元/人） 127.5 28.1% 来源：公司公告，国金证券研究所 营收增长强劲，2019Q1同比增速39.4%  公司2019Q1整体营收增速强劲，社交娱乐服务及其他表现突出。2019Q1，公司实现营收57.36亿元，同比增长39.4%。其中，订阅在线音乐服务、非订阅在线音乐服务以及社交娱乐服务及其他分别贡献收入12.4%、15.6%和72.0 %。订阅在线音乐服务收入7.10亿元，同比增长26.3%。非订阅在线音乐服务收入8.95亿元，同比增长29.3%，此业务主要包括音乐内容的转授权、数字专辑售卖等。社交娱乐服务及其他收入41.31亿元，同比增长44.3%，得益于在线K歌业务和直播业务的双增长。 图表2：腾讯音乐2016Q4至2019Q1营业收入 图表3：腾讯音乐2016Q4至2019Q1收入构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 经营数据分析  伴随音乐内容供给的拓展，公司整体用户基数仍有上升空间。2019Q1，公司在线音乐和社交娱乐移动端MAU分别为6.54亿和2.25亿，其中在线音乐移动端MAU仅包括订阅服务的MAU，而不包括数字专辑或单曲售卖的用户数，而在线音乐和社交娱乐移动端MAU同比增速分别为4.6%和20.01 21.05 23.8 29.1 35.86 41.16 45.03 50.59 53.97 57.36 79.2% 95.5% 89.2% 73.8% 50.5% 39.4% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%010203040506070营业收入（亿元，左轴) 同比增长（右轴） 18.8% 20.7% 18.2% 16.0% 14.1% 13.7% 13.5% 12.6% 12.9% 12.4% 18.6% 13.4% 8.9% 9.3% 15.1% 16.8% 15.3% 16.4% 15.3% 15.6% 62.6% 65.8% 72.9% 74.7% 70.8% 69.5% 71.2% 71.1% 71.8% 72.0% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%在线音乐服务-订阅 在线音乐服务-非订阅 社交娱乐服务及其他 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 0.4%。根据我们创新中心的监测数据，尤其是QQ音乐，MAU同比增速较高，2019年4月为31.8%。而根据CNNIC的统计，我国2018年在线音乐的渗透率为69.5%。2019Q1，公司与韩国SM娱乐公司建立战略伙伴关系，不仅导入了K-POP顶级内容，而且也是深入偶像粉丝经济的一步。2019年以来，公司数字专辑售卖排名前10中第6名和10名，就是分别来自韩国YG娱乐公司和SM娱乐公司的热门歌手（组合）。截至2019年3月31日，公司音乐库里收录来自国内外音乐唱片公司的超过3500万首歌曲。加深用户粘性，音乐内容拓边与新玩法的带动下，腾讯音乐在渗透率提高的增量市场中仍有可作为的空间。 图表4：腾讯音乐2016Q4至2019Q1移动端MAU趋势 来源：公司公告，国金证券研究所  移动音乐和移动K歌行业竞争格局基本稳定，QQ音乐流量仍具增长潜力。腾讯音乐旗下酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐位居前三，2019年4月MAU总和为6.18亿，约是网易云音乐MAU的4.4倍。2019年4月全民K歌MAU为1.79亿，约是唱吧MAU的3.3倍。从MAU同比增速来看，QQ音乐MAU持续保持较为高速的增长，处于领先地位，2018年4月MAU同比增速为31.8%。伴随腾讯音乐持续发力粉丝偶像经济战略布局，QQ音乐吸引流量空间尚存。全民K歌目前MAU整体水平趋稳，增速放缓。 图表5：主要移动音乐App MAU趋势 图表6：主要移动K歌App MAU趋势 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 5.89 6.07 6.06 6.09 6.03 6.25 6.44 6.55 6.44 6.54 1.51 1.8 2 2.14 2.09 2.24 2.28 2.25 2.28 2.25 01234567在线音乐移动端MAU（亿） 社交娱乐移动端MAU（亿） 1.93 2.83 1.41 1.41 0.000.501.001.502.002.503.00QQ音乐 酷狗音乐 酷我音乐 网易云音乐 虾米音乐 咪咕音乐 1.79 0.55 0.000.501.001.502.002.50全民K歌 唱吧 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7： MAU同比增速 ：腾讯音乐 vs. 网易云音乐 图表8： MAU同比增速:全民K歌 vs. 唱吧 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所  订阅在线音乐和社交娱乐及其他业务货币化情况良好，整体付费率呈上升趋势。2019Q1，订阅在线音乐和社交娱乐及其他付费率分别为4.8%和4.3%，同比提升0.7pct和0.5pct。从ARPU来看， 2019Q1订阅在线音乐和社交娱乐及其他月度ARPU分别为8.30元/人和127.50元/人。订阅在线音乐服务单价较低，ARPU同比增速为-1.2%。而在2019Q1，社交娱乐及其他服务ARPU同比增速为28.1%，得益于公司当期在全民K歌推出“抢麦”玩法（可以通过随机匹配4-6名在线网友一起玩，也可以邀请1-6名好友进行对战 ），以及各类歌唱比赛举办下主播表演曝光率提高而加深粉丝粘性等因素。 图表9：腾讯音乐2016Q4至2019Q1付费率 图表10：腾讯音乐2016Q4至2019Q1 月度ARPU 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利能力分析  公司盈利水平健康，2019Q1毛利率和Non-IFRS归母净利率分别为35.4%和20.9%。2019Q1公司实现归母净利润9.87亿元，同比增长17.5%。剔除无形资产及其他由于并购的摊销、股权激励费用、权益投资收益以及可回售股票公允价值变动影响，公司实现Non-IFRS归母净利润12.01亿元，同比增长14.3%。而由于音乐内容成本的上升，公司毛利率同比下降5.4pct，环比提升1.4pct。内容成本增加主要在以下几个方面，上游唱片公司和其他内容公司授权音乐内容市场价格在上涨，公司所需授权音乐绝对值上升，公司也在加大对于原创音乐内容制作投资。而收入分成方面，内容提供方（主播）所获分成比例也有提高。随着公司规模效应逐步显现，公司经营费率进一步降低，2019Q1销售费用率和管理费用率分别为10.5%和7.6%。 23.7% 25.0% 32.0% 30.3% 20.4% 34.2% 31.8% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%QQ音乐 酷狗音乐 酷我音乐 网易云音乐 42.8% 32.2% 25.0% 18