连锁药店行业深度系列报告二：从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月14日 医药生物 从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑 ——连锁药店行业深度系列报告二 行业深度 ◆药店板块19Q1收入和扣非净利润均明显提速 A股医药零售板块从18Q2起，已经实现连续三个季度收入加速增长，至19Q1板块收入增速达到31%，为A股自有连锁药店上市以来营收同比增长的历史最高值。药店板块19Q1扣非净利润同比增长达30%，其增速同样为历史最高，相比18年扣非净利润增速逐季下滑的态势呈明显的反转。 ◆竞争优化+税费节约，19Q1内生明显提速 18Q4起，医保局加大骗保查处力度，经营不规范中小连锁和单体店受冲击明显，经营规范的上市药店获益；一级市场药店高价并购热度下降，中型连锁借促销做大销售以期高价退出的渠道受限，促销竞争态势有所缓和；税费节约利好和新/次新店爬坡加速贡献为19Q1扣非净利润增速反转的核心原因。 ◆内生提速可持续，并购提速和处方外流仍可期 首先是药店监管规范化和并购估值趋于理性均为长期持续的变化，19Q1内生增长提速的驱动因素均可持续。其次，药店行业后续还将迎来增值税降税、并购预期升温以及电子处方+带量采购推行带来的处方外流等多重利好。预计19年全年药店内生增长的提升仍可持续。 ◆区域聚焦战略效果显著，上市药店区域集中度提升明显 区域聚焦战略在应对外部竞争上越发重要。益丰药房将继续在六个优势省市加密布局，稳固其领先地位；大参林则在稳固广东领先地位，在已具备局部优势的广西和河南市场快速加密布局；一心堂云南省优势明显，可持续创造现金流，未来桂琼进入盈利阶段，川渝则需继续加速扩张；老百姓前期借并购快速进入空白市场，未来会在重点省份更加聚焦。 ◆投资建议：内生提速可持续，集中度提升和处方外流双逻辑继续强化 考虑19Q1各大药店收入和利润的内生增速均有明显提速，且后续仍会迎来增值税降税、小规模纳税人转换、并购预期增加以及处方外流利好落地，我们继续重点推荐药房板块。从估值上看，药房板块19年平均PE为33倍，个股动态PE估值均处于历史平均估值中间偏低位置，参考业绩增速和估值匹配性，个股重点推荐益丰药房、大参林、一心堂和老百姓。 ◆风险分析：并购整合不顺导致商誉减值；新建并购进度不达预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 603939 益丰药房 60.83 1.11 1.53 2.02 55 40 30 买入 603233 大参林 52.81 1.33 1.68 2.08 40 31 25 买入 002727 一心堂 28.30 0.92 1.19 1.50 31 24 19 买入 603883 老百姓 59.25 1.52 1.82 2.19 39 32 27 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月13日 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-25%-10%5%20%04-1807-1810-1801-19医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 19年将是药店扩张和内生提速之年，继续重点推荐——医 药 生 物 行 业 跨 市 场 周 报（20190512） ····································· 2019-05-12 药店成长持续性和估值优势兼具，布局正当时——医药生物行业跨市场周报（20190505） ··········································· 2019-05-05 三基石成长，慢牛股摇篮——连锁药店行业深度系列报告一（20180408） ··········································· 2018-04-04 2019-05-14 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 从近期披露财报情况来看，A股药店板块19Q1收入和净利润均出现明显提升，内生增长提速是其中最重要的影响因素。此外，增值税降税、并购预期升温以及处方外流政策的新变化都预示19年将是药店板块的业绩大年。本文将从驱动药店板块内生增长提速的因素着手，总结分析医药零售最新产业趋势，寻找药店行业投资机会。 我们领先于市场的创新之处 首先，本文通过对药店板块内生增长驱动因素的拆分，详尽解读了19Q1药店板块性的业绩加速原因。我们创造性地提出季度滚动门店增长指标来衡量新建、次新、并购等门店数的变化，并借此拆分出19Q1药店板块性的业绩增长主要来自内生性的老店增长提速。 其次，本文从药店行业营收增速下滑及门店数增长提速的矛盾，创造性地提出一级市场的变化是形成该矛盾的重要推手。本文紧接着从19Q1各家药店并购情况的变化，提出19年并购估值下降，并购外延预期升温的观点，这也将更好支撑我们提出的“19年将是药店扩张和内生提速之年”的观点（详情请参考《19年将是药店扩张和内生提速之年，继续重点推荐——医药生物行业跨市场周报（20190512）》）。 最后，本文在业内首度梳理了益丰药房、大参林、一心堂和老百姓等个股在重点布局省份的市场份额变化情况。从区域聚焦的角度，详尽展示了上市公司药店在各个区域市场快速提升集中度的现状，以及分析了区域聚焦带来的效果，展望了后续市占率继续提升的空间，为投资者判断药店上市公司的成长潜力提供重要的论据支持。 投资观点 药店行业当前处于低集中度向高集中度升级的历史性时期，具备高成长、业绩确定性强的特点。梳理近期财报情况，我们发现19Q1各大药店收入和净利润内生增长均出现提速现象，且我们认为增值税降税、小规模纳税人转换、并购预期增加以及处方外流等利好落地将强化并维持内生增长提速的现象。 从估值来看，当前药店板块19~21年平均PE为33/26/21倍（Wind一致预测数据），匹配19~21年净利润复合增速26%，19年平均PEG为1.28。同时，目前四大连锁药店PE-TTM均处于历史中间偏下的估值水平，考虑业绩提速将持续，我们将继续重点推荐药店板块。参考业绩增速和估值匹配性，个股重点推荐益丰药房、大参林、一心堂和老百姓。 2019-05-14 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 竞争优化+税费节约，19Q1内生明显提速 ................................................................................ 4 1.1、 药店板块19Q1收入和扣非净利润均明显提速 ....................................................................................... 4 1.2、 19Q1收入提速明显，竞争格局优化是主因 ............................................................................................ 4 1.3、 税费节约和新/次新店爬坡驱动19Q1净利润超预期 ............................................................................... 7 2、 内生提速可持续，并购提速和处方外流仍可期 .......................................................................... 7 2.1、 内生提速的驱动因素均可持续 ................................................................................................................ 8 2.2、 增值税降税带来额外利好 ........................................................................................................................ 8 2.3、 18年为销售费用率高点，19Q1起可能持续下降 ................................................................................... 9 2.4、 并购市场估值下降提升并购预期 ............................................................................................................. 9 2.5、 电子处方+带量采购推动处方外流 ......................................................................................................... 10 3、 区域聚焦战略效果显著，上市药店区域集中度提升明显 ......................................................... 11 4、 个股分析和投资建议 ............................................................................................................... 15 4.1、 益丰药房：快速扩店储备成长动能，2019年有望保持高增长 ............................................................. 16 4.2、 大参林：次新转盈，并购提速，19年或迎业绩向上拐点 ..................................................................... 18 4.3、 一心堂：19年将是扩店和业绩加速增长之年 ....................................................................................... 19 4.4、 老百姓：延续经营改善趋势，积极拥抱处方外流 ................................................................................. 20 5、 风险分析 ................................................................................................................................. 21 2019-05-14 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、竞争优化+税费节约，19Q1内生明显提速 1.1、药店板块19Q1收入和扣非净利润均明显提速 19Q1收入提速明显。A股医药零售板块从18Q2起，已经实现连续三个季度收入加速增长，至19Q1板块收入增速达到31%，为A股自有连锁药店上市以来营收同比增长的历史最高值。分拆个股来看，驱动板块18Q2起营
