一季度MDI价格同比下滑，持续看好未来发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月28日 证券研究报告•2019年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 43.99元 万华化学（600309） 化工 目标价： ——元（6个月） 一季度MDI价格同比下滑，持续看好未来发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 联系人：薛聪 电话：010-57758571 邮箱：xuec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -26%-11%3%18%32%46%18/418/618/818/1018/1219/219/4万华化学沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 31.40 流通A股(亿股) 14.24 52周内股价区间(元) 27.1-53.3 总市值(亿元) 1,381.17 总资产(亿元) 923.38 每股净资产(元) 13.05 相关研究 [Table_Report] 1. 万华化学（600309）：2018业绩小幅下滑，未来发展开启新篇章 (2019-04-23) 2. 万华化学（600309）：4月份MDI挂牌价大幅上调，二季度涨价序幕拉开 (2019-03-28) 3. 万华化学（600309）：MDI价格大幅下滑，公司业绩仍然出色 (2019-03-01) 4. 万华化学（600309）：聚合MDI价格下跌，三季度业绩同比下滑 (2018-10-19) 5. 万华化学（600309）：中报业绩靓丽，继续看好 (2018-07-31) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年一季度实现营业收入159.5亿元，同比减少8.3%；实现归母净利润27.9亿元，同比减少45.9%。  业绩大幅减少主要因为MDI价格同比大幅下滑。公司一季度销售毛利率为30.5%，较去年一季度大幅减少月14个百分点，据我们数据监测显示，今年一季度山东地区聚合MDI均价为14000元/吨，较去年同期均价24105元/吨大幅下降42.0%，聚合MDI毛利更是同比下滑75.4%，纯MDI均价为21717元/吨，较去年同期均价31688元/吨大幅减少31.5%，纯MDI价差同比下滑24.0%，因此MDI产品价格和价差的大幅下滑是公司一季度业绩大幅减少的主要原因。同时，公司石化系列产品价格也同比出现不同程度的下降：丙烯价格同比下降7.3%，环氧丙烷价格同比下降16.4%，MTBE价格同比下降5.8%，正丁醇价格同比西江2.2%，只有丙烯酸和丙烯酸丁酯价格同比实现上涨。公司一季度研发费用为4.2亿元，同比大幅增长52.9%，继续加大对研发的投入。  MDI价格持续反弹，5月份挂牌价继续走高。公司公告5月份国内聚合MDI分销市场挂牌价19000元/吨（环比上调1200元/吨），直销市场挂牌价19500元/吨（环比上调1200元/吨）；纯MDI挂牌价27200元/吨（环比上调1000元/吨）。今年以来，聚合MDI价格持续反弹，已经由年初的11500元/吨大幅上涨至目前的约18000元/吨。展望二季度，国内外装置检修频繁，上海科思创50万吨装置5月份存在检修计划，东曹瑞安7万吨MDI精馏装置4月初起计划检修20天，上海联恒二期24万吨装置将于4月10日至6月3日停车检修，同时一期35万吨/年的装置将于5月10日至6月3日停车检修。海外方面，韩国锦湖三井35万吨MDI装置预计将于5月8日开始进行一个月的检修，东曹日本40万吨装置5月份也存在检修计划。近期公司、巴斯夫等厂家执行限量供货的策略，而四月份开始目前已知将有30%的MDI装置将相继进入停车检修状，因此我们判断二季度MDI价格有望持续回暖。此外，据海关统计，3月份国内聚合MDI出口7.6万吨，环比增长60.0%，同比增长44.0%，今年以来国内MDI出口局面持续好转，我们看好MDI价格持续反弹。  整体上市完成，开启未来成长。公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案已经全部完成，万华化工持有的100%BC股份、万华宁波25.5%和万华氯碱热电8%将注入到上市公司中，实现万华旗下化工类资产的整体上市，并解决了万华实业2011年收购BC化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，具备MDI产能30万吨和TDI产能25万吨，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区，为全球第八大聚氨酯生产企业。BC公司纳入上市公司后，万华化学将成为全球第一大 MDI 供应商（210万吨产能），并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有（和筹建）生产基地的布局，从而也将实现公司生产经营的全球化。同时去年四季度公司TDI项目、未来100万吨大乙烯项目、MMA/PMMA 等众多新材料项目的投产将进一步打开公司的成长空间，持续提升公司的业绩水平，远期美国MDI项目的建设将进一步提升万华化学的国际化水平。  盈利预测与评级。我们预计公司完成化工板块整体上市后2019-2021年EPS分别为4.48元、5.13元和5.74元，对应PE分别为10X、9X和8X，继续维持“买入”评级。  风险提示：MDI价格大幅下滑的风险；乙烯项目投产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 72837.11 73882.56 84398.17 99798.48 增长率 37.11% 1.44% 14.23% 18.25% 归属母公司净利润（百万元） 15566.26 14063.07 16101.44 18021.35 增长率 39.80% -9.66% 14.49% 11.92% 每股收益EPS（元） 4.96 4.48 5.13 5.74 净资产收益率ROE 40.61% 41.36% 33.99% 28.94% PE 9 10 9 8 PB 3.63 4.17 2.98 2.26 数据来源：Wind，西南证券 万华化学（600309）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 72837.11 73882.56 84398.17 99798.48 净利润 16072.46 14520.39 16625.05 18607.40 营业成本 46493.42 49824.64 57516.95 69682.38 折旧与摊销 3184.74 3574.18 4166.76 4591.00 营业税金及附加 822.48 886.59 928.38 1097.78 财务费用 1048.11 960.47 1012.78 997.98 销售费用 2460.50 2381.82 2685.96 3222.35 资产减值损失 181.74 200.00 150.00 100.00 管理费用 1846.94 1884.01 1856.76 1995.97 经营营运资本变动 1771.17 1221.71 -1142.40 -1445.84 财务费用 1048.11 960.47 1012.78 997.98 其他 -3000.73 -292.73 -251.82 -197.12 资产减值损失 181.74 200.00 150.00 100.00 经营活动现金流净额 19257.49 20184.02 20560.36 22653.42 投资收益 119.59 100.00 100.00 100.00 资本支出 -13733.74 -5000.00 -5000.00 -2000.00 公允价值变动损益 -3.18 -1.59 -1.85 -1.99 其他 3163.44 98.41 98.15 98.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -10570.30 -4901.59 -4901.85 -1901.99 营业利润 19603.58 17843.44 20345.49 22800.03 短期借款 6154.39 10099.19 -10781.55 -14993.13 其他非经营损益 -108.22 -15.70 -16.43 -16.19 长期借款 -597.55 0.00 0.00 0.00 利润总额 19495.36 17827.74 20329.06 22783.85 股权融资 458.82 0.00 0.00 0.00 所得税 3422.89 3307.35 3704.01 4176.45 支付股利 -4101.02 -3113.25 -2812.61 -3220.29 净利润 16072.46 14520.39 16625.05 18607.40 其他 -11851.14 -22109.40 -1012.78 -997.98 少数股东损益 506.21 457.33 523.61 586.05 筹资活动现金流净额 -9936.49 -15123.46 -14606.95 -19211.40 归属母公司股东净利润 15566.26 14063.07 16101.44 18021.35 现金流量净额 2413.52 158.97 1051.56 1540.03 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 7229.28 7388.26 8439.82 9979.85 成长能力 应收和预付款项 14183.81 14552.26 16570.19 19629.98 销售收入增长率 37.11% 1.44% 14.23% 18.25% 存货 8940.33 9575.22 11058.07 13396.50 营业利润增长率 15.59% -8.98% 14.02% 12.06% 其他流动资产 539.58 436.98 499.18 590.26 净利润增长率 20.76% -9.66% 14.49% 11.92% 长期股权投资 707.70 707.70 707.70 707.70 EBITDA 增长率 13.11% -6.12% 14.06% 11.22% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 46636.19 48220.67 49212.56 46780.22 毛利率 36.17% 32.56% 31.85% 30.18% 无形资产和开发支出 4664.61 4511.50 4358.38 4205.27 三费率 7.35% 7.07% 6.58% 6.23% 其他非流动资产 4161.96 4156.41 4150.87 4145.32 净利率 22.07% 19.65% 19.70% 18.64% 资产总计 87063.46