2019年一季报点评：Q1业绩疲软，开店继续激进，国改受益标的

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月8日 锦江股份（600754.SH） 社会服务业 Q1业绩疲软，开店继续激进，国改受益标的 ——锦江股份（600754.SH）2019年一季报点评 公司简报 ◆收入与扣非净利+2~3pct，符合预期：19Q1营收33.37亿/+2.66% （受经济疲软+高基数+淡季影响，较18Q3的7.37%、18Q4的5.31%继续放缓），归母净利2.95亿/+28.18% （vs18Q3-4的23%+），扣非净利0.71亿/+2.45%，EPS0.31元/股，业绩符合预期。非经损益主要因交易性金融资产的公允价值变动收益和出售北京银行股票取得的投资收益（2.25亿Vs18Q1年1.61亿）等影响。 整体毛利率88.35％/-1.30pct，因毛利率较低的铂涛采购平台销售收入增加。销售费率55.94%/-2.06 pct，因加盟占比提升；财务费率2.95%/-0.49pct；管理费率28.13%/+0.73 pct。 ◆Q1RevPAR略微提升，布局加盟+中端，优化结构：经营方面，19Q1有限服务连锁酒店合并收入32.8亿/+2.67%。1）境内酒店：整体RevPAR为143.78元/+1.15%，平均房价为203.89元/间（+7.28%），出租率70.52%/-4.27pct。虽受宏观经济、淡季、天气等影响，出租率下降，但因平均房价有所提升以及中端酒店占比同比18Q1上升明显（+8.59pct），整体RevPAR有所提升。但对比18Q4RevPAR +5.6%、18Q3RevPAR+4.1%继续回落。另，分系列看，经济型RevPAR106.22元/-5.88%，中端RevPAR 191.12元/-4.60%，分部数据都不乐观。2）境外酒店：RevPAR为32.54欧元/间/+1.06%。3）餐饮业务：合并营收0.57亿/+1.77%，主要是膳业务锦江食品营收增长。 境内酒店同店方面，RevPAR-4.22%，中高端/经济型同店RevPAR各-1.22%/-6.93%，其中经济型同店数据受7天等拖累。 此外，19Q1酒店开店和收入方面，全球酒店整体净开业188家，其中加盟店净新增197家，其中境内酒店整体净开业218家，加盟业务继续扩张、直营业务净关店。境内酒店前期服务费收入1.02亿/-9.76%；持续加盟费收入3.21亿/+3.48%。 ◆盈利预测：酒店行业RevPAR仍处于磨底期，下半年低基数下预计增速将有所反弹，我们维持19-21年EPS为126、1.44、1.73元，对应19-21年PE为21、19、15倍，今年上海研究制定了区域性国资国企改革实验方案，未来公司进行国企改革预期仍然强劲维持“增持”评级。 ◆风险提示：宏观经济影响RevPAR增长以及门店扩张速度不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,583 14,697 15,394 16,461 17,764 营业收入增长率 27.71% 8.21% 4.74% 6.93% 7.92% 净利润（百万元） 882 1,082 1,209 1,379 1,653 净利润增长率 26.95% 22.76% 11.67% 14.11% 19.82% EPS（元） 0.92 1.13 1.26 1.44 1.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.79% 8.58% 9.12% 9.85% 11.14% P/E 28 23 21 19 15 P/B 1.9 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年5月6日 增持（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-52523873 xienl@ebscn.com 联系人 李泽楠 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.58 总市值(亿元)：266.02 一年最低/最高(元)：19.41/40.49 近3月换手率：24.66% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19锦江股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 12.93 11.42 -11.15 绝对 21.23 43.42 -9.22 资料来源：Wind 2019-05-08 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆酒店业务细拆 19年Q1有限服务型连锁酒店实现合并收入32.8亿/+2.67%。  分地域：境内加盟收入高速增长 境内酒店：19年Q1营收24.04亿元（占比73.29%），同比增长4.72%，较去年同期增速略有放缓。境内酒店加盟开店继续扩张，前期服务费收入1.02亿/-9.76%，因前期服务费确认方式有所调整（原签约确认，现分别签约开业分批确认）；持续加盟费收入3.21亿/+3.48% 境外酒店：实现营收8.77亿元，同比下降2.55%。  分品牌：铂涛、维也纳收入保持增长 锦江系：营收6.12亿/-3.1%,归母净利0.13亿/-68.6%，归母净利下降较多除本身经营数据弱的因素外，18Q1锦江之星因子公司动迁取得补偿收益 7761 万致去年基数较高。 铂涛系：营收9.84亿/+1.7%，归母净利2.53亿/+667%。主要因是所持艺龙股份上市带来的公允价值变动收益。 维也纳系：营收7.8亿/+15.5%，归母净利0.55亿/-8.3%。主要因激励、薪酬等成本增加。  经营数据：境内RPAR增5.83%，主要受益于提价与结构改善 境内酒店：境内整体RevPAR为143.78元/+1.15%，平均房价为203.89元/间（+7.28%），出租率70.52%/-4.27pct。其中，1）经济型平均房价155.95元/间（+0.88%），出租率68.11%/-4.89pct，RevPAR 106.22元/间/-5.88%。2）中端：平均房价259.85元/间/+1.6%，出租率73.55%/-4.78 pct，RevPAR 215.70元/-4.60%。 境外酒店：整体RevPAR为32.54欧元/间/+1.06%，平均房价为55.29欧元/间/+1.86%，出租率58.85%/-0.47pct。中端业务优于经济型，经济型RevPAR 31.49欧元/间/-1.69%，中端RevPAR35.05欧/间/+7.58%。  开店 19Q1新开313家，退出酒店125家，净增酒店188家，其中，直营减少9家，加盟增加197家。 累计开业酒店达到7631家，加盟占比86.86%，中端酒店占比进一步提升至34.95%。  19Q2预测 公司预计19Q2酒店运营及管理业务营收35.91 -39.69 亿/+10%~22%，境内酒店营收 25.65 -28.35 亿、境外酒店营收1.35 亿-1.49 亿欧。 2019-05-08 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 13,583 14,697 15,394 16,461 17,764 营业成本 1,295 1,528 1,539 1,646 1,599 折旧和摊销 1,445 1,439 1,579 1,574 1,566 营业税费 167 172 180 230 249 销售费用 7,323 7,538 7,851 8,395 9,060 管理费用 3,308 4,065 4,079 4,280 4,619 财务费用 418 372 372 372 372 公允价值变动损益 0 -20 0 0 0 投资收益 302 523 350 380 400 营业利润 1,276 1,550 1,685 1,912 2,259 利润总额 1,277 1,564 1,718 1,948 2,298 少数股东损益 108 145 140 140 140 归属母公司净利润 882 1,082 1,209 1,379 1,653 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 43,560 40,133 42,332 41,747 42,247 流动资产 12,409 9,835 13,111 14,001 15,992 货币资金 9,883 7,355 10,776 11,523 13,386 交易型金融资产 0 263 0 0 0 应收帐款 940 995 1,043 1,115 1,203 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 474 492 508 543 586 存货 76 85 90 96 93 可供出售投资 1,109 740 976 976 976 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 417 405 405 405 405 固定资产 6,747 6,634 5,673 4,634 3,542 无形资产 7,472 7,334 6,967 6,619 6,288 总负债 28,944 26,334 27,760 26,287 25,815 无息负债 8,661 9,106 9,580 9,961 10,007 有息负债 20,283 17,229 18,180 16,327 15,808 股东权益 14,616 13,798 14,572 15,460 16,432 股本 958 958 958 958 958 公积金 9,364 8,703 8,703 8,703 8,703 未分配利润 2,165 2,705 3,340 4,087 4,920 少数股东权益 1,631 1,176 1,316 1,456 1,596 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 3,252 3,515 3,125 3,297 3,217 净利润 882 1,082 1,209 1,379 1,653 折旧摊销 1,445 1,439 1,579 1,574 1,566 净营运资金增加 1,902 -205 270 535 1,026 其他 -977 1,198 67 -191 -1,029 投资活动产生现金流 -945 -605 275 280 325 净资本支出 -782 -894 -150 -100 -75 长期投资变化 417 405 0 0 0 其他资产变化 -580 -117 425 380 400 融资活动现金流 1,177 -5,444 22 -2,831 -1,679 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1,855 -3,054 951 -1,853 -518 无息负债变化 921 445 474 381 46 净现金流 3,521 -2,526 3,421 747 1,863 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%0500100015002000201720182019E2020E20