GMV延续高增长，货币化率相对稳定，看好其长期成长前景

1 / 4 东吴证券研究所 [Table_Title] 南极电商(002127) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 零售 [Table_Main] GMV延续高增长，货币化率相对稳定，看好其长期成长前景 买入(维持) 事件 南极电商发布公告，18Q1营业收入5.02亿，同增约620%；其中公司原业务约1亿收入，同增约43%；时间互联约4亿收入。公司归母净利润为8926万/+246%。 公司预计18H1净利润约2.75亿-3.08亿元，增长96.65%-120.24%，剔除时间互联，预计18H1净利润为2.22亿-2.50亿，同增58.75%-78.77%。 点评 GMV增长强劲，多类目、多平台、多品牌开拓卓有成效。18Q1公司GMV整体增长77%至33.7亿，其中南极人品牌增长约为 70%，卡帝乐品牌同比增长约124%。拼多多平台延续爆发式成长，公司在阿里、京东、拼多多实现GMV分别为24.08亿/+87%、6.1亿/+17%、2.65亿/+510%。 图表 1：南极电商按品牌GMV增长拆分（单位：亿元） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 南极电商总GMV 18.3 23.0 22.9 59.2 33.7 YOY 68.0% 119.0% 77.4% 56.6% 77.0% GMV占比全年 15% 19% 18% 48% 南极人品牌 16.6 20.5 20.0 52.0 28.8 YOY 51.0% 95.0% 69.0% 48.4% 70% 卡帝乐 1.75 2.48 2.49 5.98 4.0 YOY 124% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 14.91 一年最低/最高价 10.7/17.19 市净率（倍） 8.08 流通A股市值（百万元） 14433 基础数据 每股净资产（元） 1.85 资产负债率（%） 20.17 总股本（百万股） 1637 流通A股（百万股） 968 [Table_Report] 相关研究 1． 南极电商：GMV及业绩增长符合预期，新类目、新平台发展迅猛，货币化率有望企稳回升-20180423 2． 南极电商：GMV及利润增长符合预期，新类目、新平台市场份额不断提升有望提高货币化率-20180228 [Table_Author] 2018年04月25日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 （010）66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 chentx@dwzq.com.cn 研究助理 张娴静 （021）60199740 zhangxj@dwzq.com.cn -10%0%10%20%30%40%50%2017/4/242017/5/242017/6/242017/7/242017/8/242017/9/242017/10/242017/11/242017/12/242018/1/242018/2/242018/3/242018/4/24南极电商沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表 2：南极电商按渠道GMV情况（单位：亿元） 2017Q3 2017Q4 2017 2018Q1 阿里 16.43 43.81 88.94 24.08 YOY 60.6% 64.5% 68.2% 86.6% 占比 71.9% 74.1% 71.7% 71.5% 京东 4.37 9.92 25.36 6.1 YOY 9.0% 11.6% 42.0% 16.9% 占比 19.1% 16.8% 20.4% 18.1% 拼多多 1.65 3.98 6.97 2.65 占比 7.2% 6.7% 5.6% 7.9% 唯品会 0.39 1.05 2.34 0.72 YOY -54.7% 238.7% 77.3% 70.1% 占比 1.7% 1.8% 1.9% 2.1% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 核心收入（综合服务费收入及经销商授权收入）与GMV增速基本匹配，货币化率相对稳定。18Q1原有业务收入约1亿元，同增超过40%; 公司18Q1综合服务费收入及经销商授权收入（我们预计占比南极电商原业务收入约80%）合计同比增幅约为60%-70%，与GMV增长基本同步。由于货品销售等业务的减少，导致公司原业务总收入增幅低于GMV增速及核心收入增速。我们认为随着未来公司规模的扩大，在新类目/新平台取得优势地位后，整体的货币化率有望得到持续提升。 从利润端看，剔除时间互联并表，公司原业务盈利5950~6050万元，同比大幅增长130%~134%。公司规模效应不断强化，南极电商原业务仍维持较高的净利润率，18Q1净利润率约为60%。 图表 3：南极电商货币化率情况 （单位：亿元） 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2016 2017 总收入 1.59 3.62 2.52 4.94 5.21 7.46 YOY 58.5% 36.5% 33.9% 43.3% 品牌综合服务业务 1.37 3.22 1.89 4.32 4.60 6.22 YOY 38.1% 34.1% 68.00% 35.28% 品牌综合服务业务/GMV 6.4% 6.4% 4.6% 5.3% 6.4% 5.0% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 赋能合作伙伴，发展保理业务，致应收账款大幅增加。公司在把握风控的前提下，对授权范围内的客户开展保理业务，18Q1公司保理贷款业务净增3.57亿元，导致18Q1应收账款较期初增加大幅增加77.47%，为9.01亿元。 盈利预测与投资评级 多类目、多品牌、多平台的发展有望保证公司GMV强劲增长，我们预计随着公司新品类逐步取得类目份额领先优势后，货币化率将企稳回升。我们预计公司18-20年可实现净利润8.7亿、11.9亿、15.3亿, 同比增长为64%、36%、29%; 对应估值分别为28倍、21倍、16倍。公司业绩持续成长性良好，估值仍有提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 货币化率不达预期的风险，新品牌运营低于预期的风险，第三方平台政策风险，商誉减值损失风险及并购标 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 的时间互联业绩不达预期风险。 附：南极电商财务预测表 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 2274.3 3608.1 4950.4 6628.5 营业收入 985.8 2063.6 2583.7 3233.3 现金 1461.2 2825.4 4101.4 5814.0 营业成本 295.2 855.1 1056.5 1258.9 应收款项 507.6 706.3 585.6 707.7 营业税金及附加 5.6 11.7 14.7 18.4 存货 12.6 16.4 21.3 27.7 销售费用 31.0 55.1 68.7 86.0 其他 71.1 71.1 71.1 71.1 管理费用 60.0 109.8 110.6 138.4 非流动资产 1546.2 945.6 943.4 939.5 财务费用 (8.7) (17.9) (29.3) (44.8) 长期股权投资 13.8 0.0 0.0 0.0 投资净收益 10.3 1.8 1.8 1.8 固定资产 3.8 (9.9) (12.5) (15.2) 其他 (8.0) 43.2 (9.0) 7.5 无形资产 565.5 0.1 0.1 0.1 营业利润 600.4 1004.8 1369.7 1767.1 其他 56.6 56.6 56.6 56.6 营业外净收支 24.8 14.7 17.2 19.4 资产总计 3820.5 4553.7 5893.7 7568.1 利润总额 625.2 1019.6 1386.9 1786.5 流动负债 589.8 475.7 623.0 761.0 所得税费用 89.6 142.7 194.2 250.1 短期借款 65.5 8.0 8.0 9.0 少数股东损益 1.3 2.8 3.5 4.3 应付账款 23.8 63.9 106.2 128.6 归属母公司净利润 534.3 874.1 1189.3 1532.0 其他 39.6 39.6 39.6 39.6 EBIT 599.6 1043.6 1347.8 1750.0 非流动负债 180.7 180.0 180.0 180.0 EBITDA 602.6 1049.2 1346.2 1748.4 长期借款 179.4 180.0 180.0 180.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 负债总计 770.5 655.7 803.0 941.0 每股收益(元) 0.34 0.53 0.73 0.94 少数股东权益 28.9 31.6 35.1 39.4 每股净资产(元) 1.85 2.36 3.09 4.03 归属母公司股东权益 3021.2 3866.4 5055.7 6587.7 发行在外股份(百万股） 1636.6 1636.6 1636.6 1636.6 负债和股东权益总计 3820.5 4553.7 5893.7 7568.1 ROIC(%) 15.6% 22.0% 22.0% 22.1% ROE(%) 23.2% 25.2% 26.5% 26.2% 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 70.1% 58.6% 59.1% 61.1% 经营活动现金流 537.79 881.58 1235.24 1670.88 EBIT Margin(%) 60.8% 50.6% 52.2% 54.1% 投资活动现金流 (116.65) 482.65 40.75 41.73 销售净利率(%) 54.3% 42.5% 46.2% 47.5% 筹资活动现金流 566.58 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%) 20.2% 14.4% 13.6% 12.4% 现金净增加额 987.57 1364.23 1275.99 1712.61 收入增长率(%) 89.2% 109.3% 25.2% 25.1% 折旧与摊销 2.97 5.60 (1.69) (1.54) 净利润增长率(%) 77.4% 63.6% 36.1% 28.8% 资本开支 2.51 (4.31) (4.31) (4.31) P/E 45.7 27.9 20.5 15.9 营运资本变动 (1.