投资评级：买入(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-04-29 收盘价（元） 26.72 一年内最低/最高(元) 24.13/36.98 市盈率 8.7 市净率 1.33 基础数据 净资产收益率(%) 15.67 资产负债率(%) 63.6 总股本(亿股) 116.83 最近12月股价走势 -33%-25%-17%-8%0%8%17%2018-052018-092019-01上汽集团 上证指数 汽车整车 2019年04月30日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 870,639 902,194 954,521 1,004,156 1,054,364 增长率 15.1% 3.6% 5.8% 5.2% 5.0% 归属母公司股东净利润（百万） 34,410 36,009 38,041 40,114 41,807 增长率 7.5% 4.6% 5.6% 5.4% 4.2% 每股收益（元） 2.95 3.08 3.26 3.43 3.58 市盈率(倍) 9.1 8.7 8.2 7.8 7.5 事件：公司公布2019年一季报：2019Q1实现营业收入2001.9亿元，同比下降16.2%；实现归母净利润82.5亿元，同比下降15.0%；扣非净利润76.0亿元，同比下降13.9%。  Q1销量同比下降15.9%，业绩同比下降15.0%符合预期 2019Q1国内汽车销量同比下滑11.3%，乘用车销量同比下滑13.7%，在此背景下公司Q1销量同比下滑15.9%，与公司营收和业绩下滑幅度基本匹配。分品牌看，Q1上汽大众销量同比下降8.8%，上汽通用销量同比下降13.1%，上通五菱销量同比下降25.4%，上汽自主销量同比下降17.5%。合资销量增速跑赢行业，自主与上通五菱销量下滑幅度较大对公司整体形成拖累，主要原因为三四线及以下城市消费能力减弱。我们认为，Q1行业景气度低迷，行业进入主动去库存阶段，龙头也难免受影响，公司Q1业绩总体略好于预期。预计随着Q1主动去库存结束，行业景气度有望逐步走向回暖，公司业绩增速有望回升。  投资收益同比下降22.4%，合资有所承压 2019Q1公司实现投资收益66.8亿元，同比下降22.4%，来自上汽大众、上汽通用等合资公司的投资收益显著下降是公司业绩下降的主要原因。我们认为，Q1行业竞争加剧导致合资品牌终端折扣进一步加大影响了合资公司的投资收益。Q1公司其他收益同比增加4.53亿元，主要为受到政府补贴增加。我们预计，随着后续行业走向复苏，合资品牌的终端让利有望逐步往回收，来自合资公司的投资收益有望企稳回升。  行业复苏在即，公司仍处强产品周期有望共振 本轮行业复苏虽有波折，但趋势不变。且越往后基数压力越小，尤其2018年7月以后连续7个月出现同比负增长，9月之后甚至出现10%以上的下滑，因此下半年的复苏力度较大。公司经历近几年自主的强产品周期，自主品牌产品布局较为完善，既有RX5、i5、M G HS等主力车型承担销量，也有M arvel X这样的黑科技车型展示自身研发实力，提升自主品牌价值。合资中上汽大众强产品周期释放完成，车型产品力较强，上汽通用于2019年上市多款SUV新品。因此公司周期有望与行业复苏周期共振，销量与业绩有望企稳回升。  盈利预测及投资建议 预计2019-2021年 EPS 分别为3.26/3.43/3.58元，对应 PE 分别为8.2/7.8/7.5倍。维持“买入”评级。 风险提示:国内汽车行业景气度不及预期；公司产品销量不及预期。 证券研究报告 Q1行业景气筑底，公司业绩略好于预期 计算机软件与服务 证券研究报告 上汽集团(600104) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 彭勇 分析师 SAC证书编号：S0160517110001 pengy@ctsec.com 吴鹏 分析师 SAC证书编号：S0160518110001 wupeng@ctsec.com 相关报告 1 《600104-事件点评:去库存进入尾声，静待销量企稳回升》 2019-04-10 2 《600104-事件点评:龙头市占率持续提升》 2019-04-02 3 《600104-事件点评:主动去库存延续，销量符合预期》 2019-03-13 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 汽车整车 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 图1:公司单季度营业收入及同比增速 图2：公司单季度净利润及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图3：上汽大众月度销量及同比增速 图4：上汽通用月度销量及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图5：上汽通用五菱月度销量及同比增速 图6：上汽乘用车月度销量及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 亿元 单季度营收（亿元） 同比增速 -20%0%20%40%0204060801001202015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 亿元 单季度净利润（亿元） 同比增速 -20%-10%0%10%20%0102030402018.1-22018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019.1-2201903上汽大众 同比增速 万辆 -30%-20%-10%0%10%20%30%0102030402018.1-22018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019.1-2201903上汽通用 同比增速 万辆 -30%-20%-10%0%10%20%0102030402018.1-22018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019.1-2201903上汽通用五菱 同比增速 万辆 -40%-20%0%20%40%60%80%04812162018.1-22018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019.1-2201903上汽乘用车 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 870,639 902,194 954,521 1,004,156 1,054,364 成长性 减:营业成本 742,382 769,986 814,493 856,847 899,689 营业收入增长率 15.1% 3.6% 5.8% 5.2% 5.0% 营业税费 7,882 7,463 8,209 8,636 8,646 营业利润增长率 11.7% -0.8% 7.5% 5.6% 4.0% 销售费用 61,122 63,423 67,103 70,592 73,805 净利润增长率 7.5% 4.6% 5.6% 5.4% 4.2% 管理费用 31,301 21,336 35,317 36,150 37,957 EBITDA增长率 10.1% 26.5% -8.1% 10.2% 7.7% 财务费用 143 195 2,942 4,020 4,668 EBIT增长率 9.4% 26.3% -12.8% 7.1% 4.8% 资产减值损失 3,740 3,490 4,020 4,350 4,597 NOPLAT增长率 12.5% 1.9% 11.2% 6.8% 4.8% 加:公允价值变动收益 -4 -113 515 821 512 投资资本增长率 186.8% -44.7% -8.3% -60.3% -56.1% 投资和汇兑收益 30,827 33,155 34,730 36,538 37,845 净资产增长率 15.7% 4.6% 7.6% 11.6% 10.1% 营业利润 54,110 53,674 57,682 60,921 63,359 利润率 加:营业外净收支 151 670 500 640 800 毛利率 14.7% 14.7% 14.7% 14.7% 14.7% 利润总额 54,261 54,344 58,182 61,561 64,159 营业利润率 6.2% 5.9% 6.0% 6.1% 6.0% 减:所得税 7,145 5,939 6,982 7,572 7,892 净利润率 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 净利润 34,410 36,009 38,041 40,114 41,807 EBITDA/营业收入 7.3% 8.9% 7.7% 8.1% 8.3% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT/营业收入 6.3% 7.7% 6.4% 6.5% 6.5% 货币资金 121,611 123,771 124,088 127,649 143,482 运营效率 交易性金融资产 4,795 26,562 27,000 27,600 28,000 固定资产周转天数 22 25 27 26 25 应收帐款 43,882 40,130 42,595 44,432 46,947 流动营业资本周转天数 -54 -60 -55 -48 -40 应收票据 29,642 20,960 21,463 23,166 23,694 流动资产周转天数 149 168 177 180 185 预付帐款 29,835 18,694 22,031 23,192 24,991 应收帐款周转天数 17 17 16 16 16 存货 50,042 58,943 76,806 80,282 89,659 存货周转天数 18 22 26 28 29 其他流动资产 110,142 164,316 171,357 190,187 207,662 总资产周转天数 272 301 306 311 314 可供出售金融资产 64,368 23,930 25,897 28,976 29,865 投资资本周转天数 -12 -13 -8 -5 -2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 67,500 70,930 71,005 71,087 71,182 ROE 15.3% 15.4% 15.7% 15.2% 14.7% 投资性房地