餐饮旅游行业深度报告：酒店的博弈论与性价比——谈谈“赔率”

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 餐饮旅游行业 酒店的博弈论与性价比——谈谈“赔率” 2月中我们推出深度报告《再读酒店：低估值与边际改善下的新机》，酒店公司也经历了一波基本面左侧的估值修复，市场关注回升但分歧仍大。尽管PMI阶段性站上荣枯线+社融超预期等加强了市场对经济回暖的预期，但贸易战等大背景下、后续经济走势仍存在一定不确定性——而酒店经营数字短期亦未见明显上行，估值却已包含了部分经济回暖的预期，从底部已有一定抬升。站在当前时点，到底该如何看待酒店公司性价比？历史行情演绎的顺序与节奏如何？估值向上空间与向下安全边际？酒店的所谓“博弈性”机会背后的“赔率”到底如何？在此时点，我们特别推出本篇深度报告，对市场关心的问题做进一步分析讨论。 核心观点  酒店：客观存在的周期属性，估值修复往往早于经济回暖。无论从美国、日本或是国内经验来看，酒店经营数据与宏观数字间均存在较强相关；但估值的反应往往前置，其修复起点总是先于经济回暖，这也是前一轮小行情的主因。  温故知新，历史上的beta行情演绎节奏：结合我们2月《再读酒店》深度报告的定量测算与正文对华住近一轮行情的详细复盘，我们认为酒店beta驱动行情的核心演绎过程是“经济悲观预期/经营数字下行带来的估值大幅调整——估值大底、股价对基本面利空反应弱——资金面驱动的估值修复开始——以PMI等为代表的经济拐点——酒店公司的经营数据回暖（业绩与估值的双击过程）——经济预期转悲观的阶段性行情结束”。目前预期回暖、资金驱动估值修复已在途中，经济与基本面筑底进行中，当前是决定后续方向的关键时点。  后续行情演绎的可能性一：经济企稳回升，酒店估值空间几何？ 我们认为核心解决两个问题：1）经济数据向基本面拐点的传导时间？我们通过定量回溯发现：PMI作为酒店重要的前瞻性指标，向基本面的传导一般需要一个季度，但龙头有时也会见到先行回暖；民航数据的传导各公司间差异大，一般需要1个月到1个季度左右。2）从宏观拐点到基本面拐点后，酒店的估值上行空间？我们对华住、锦江、首旅（如家）做了详细复盘，当前估值与历史景气区间对比，华住有30%+上行空间，锦江、首旅分别有70%/80%+的估值提升空间。  后续行情演绎的可能性二：经济波动再起，酒店估值安全边际？我们认为核心解决两个问题：1）如经济后续出现持续波动，酒店的历史估值底在哪里？ 12-15年经济波动+酒店景气下行期间，龙头估值陆续达到历史估值低位，复盘锦江、首旅、如家的历史估值大底，距目前估值水平分别有20%/20%/50%下行空间。2）目前行业与估值大底时期的基本面差异？我们认为由于目前供需关系更加均衡（上一轮大底在经济波动之外还有行业供远过于求带来的行业波动）+持续结构性升级带来的更高业绩增长中枢（上一轮大底时尚未开始），将带来较历史大底更强的安全边际，同时普遍抬升的市场估值与风险偏好也带来酒店公司更低的溢价区间，也有望带动安全边际的进一步上修。  两大酒店龙头的风险收益比定量测算。我们通过前述历史复盘，得出A股两大酒店龙头锦江及首旅在未来经济上行、企稳、下行、极端悲观情况下的估值变动情况；通过赋予不同情况以概率，则可以得出酒店的目前时点的预期收益率，也即考虑了不同经济变动情况下的风险收益。如果我们赋予经济上行/企稳/下行分别以10%/50%/40%的概率，则可以得出目前时点锦江/首旅的预期收益空间分别为+36.97%/+32.79%，仍具备较强的性价比。 投资建议与投资标的  尽管当前时点经济走势尚有不确定性，也处在酒店行业基本面左侧，但行业的前置性指标已开始出现阶段性回暖，带来行业复苏预期。站在目前时点与底部估值，我们认为目前国内酒店龙头仍有良好的风险收益比与博弈价值，推荐锦江股份、首旅酒店。 风险提示  经济下滑导致商旅及旅游行业增长不及预期。多品牌带来的管理挑战。自然灾害以及极端天气抑制旅客数量等。统计结果可能存在偏差。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019年05月06日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 相关报告 五一假期调整利好显著，中免两市内店开业： 2019-05-05 出境游月报：开年有升有降，港澳及韩国继续领跑： 2019-05-05 国旅季报优秀，关注白马配置价值+低估值修复的机会： 2019-04-28 20624492/36139/20190507 10:33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 —— 酒店的博弈论与性价比——谈谈“赔率” 2 目 录 一、酒店：客观存在的周期属性，估值修复往往早于经济回暖 ....................... 5 1.酒店：消费中的beta品种，客观存在的周期属性 ........................................................... 5 2.前期重要研究成果回顾：酒店估值修复起点总是先于经济回暖拐点 ................................ 6 二、温故知新，历史上的beta行情演绎节奏：预期回暖、估值修复已在途中，当前是决定后续方向的关键时点 ..................................................................... 7 1.温故知新，历史上的beta行情演绎节奏 ......................................................................... 7 2.预期回暖、估值修复已在途中，当前是决定后续方向的关键时点 .................................... 9 三、后续行情演绎的可能性一：经济企稳回升，酒店空间几何？ ................. 10 1.经济数据的传导：多久可以见到基本面的拐点？ ........................................................... 10 1）PMI数据向基本面的传导：一般需要一个季度，龙头有时会见到先行回暖 10 2）民航数据向基本面的传导：各公司间差异大，一般需要1个月-1个季度 11 2.从宏观拐点到基本面拐点后，酒店的估值上行空间？.................................................... 13 四、后续行情演绎的可能性二：经济波动再起，酒店安全边际？ ................. 16 1. 历史的酒店下行周期，估值下探空间？ .................................................................... 16 2. 当前时点与历史的不同，更强的安全边际来源 ......................................................... 18 1.更趋向均衡的供需关系 18 2.结构升级带来的更高增速中枢 19 3.更低的溢价区间与抬升的风险偏好 20 五、 两大酒店龙头的风险收益比测算 ..................................................... 21 1. 经济升降的不同情况下，两大酒店的风险收益比 ..................................................... 21 1）锦江股份估值的风险收益测算 21 2）首旅酒店估值的风险收益测算 21 2.考虑经济不同情况的概率——酒店的收益期望 .............................................................. 22 投资建议 ...................................................................................................... 24 风险提示 ...................................................................................................... 24 20624492/36139/20190507 10:33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 —— 酒店的博弈论与性价比——谈谈“赔率” 3 图表目录 图1：日本RevPAR增速与GDP增速的相关系数为0.64 ............................................................ 5 图2：美国RevPAR增速与GDP增速的相关系数为0.94 ............................................................ 5 图3：宏观经济是驱动酒店行业周期性变化的核心因素之一（GDP增速单位：%） .................... 5 图4：华住EV/EBITDA与制造业PMI比较 .................................................................................. 6 图5：如家EV/EBITDA与制造业PMI比较 .................................................................................. 6 表1：华住/如家估值与制造业PMI的相关系数 ............................................................................ 6 图6：从华住的上一轮行情看beta驱动酒店行情的演绎节奏 ....................................................... 8 图7：前一轮的PMI拐点出现在16年3月 .................................................................................. 8 图8：锦江股份和首旅酒店PE（ttm）已经