重大事项点评：集团营销公司成投资者关切

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 贵州茅台（600519）重大事项点评 强推（维持） 集团营销公司成投资者关切 目标价：1000元 当前价：974.0元  事件：五一期间贵州茅台集团营销公司挂牌成立（公众号茅台时空：《茅台集团营销公司揭牌！与社会渠道优势互补，推进营销体制转型升级》），引起资本市场大面积关注，关注点在于集团营销公司100%集团控股下，是否将全盘直销经营股份公司去年至今年削减经销商留出来的茅台酒配额，这是否会引起金额巨大的关联交易，以及相应的治理结构问题。我们对此以尽量客观的角度，作以下点评：  建议投资者应充分理解贵州政府以及茅台管理层，在过去一年为了茅台经营更加廉洁，为了茅台价格更加稳定，所下的巨大决心和做出的巨大努力。过去一年中茅台的许多重要管理和营销岗位都经历了人事调整，而整个经济环境也相当不利，但在茅台现有核心管理层领导下，在政府大股东的全力支持下，茅台不仅平稳度过了这个时期，而且给了资本市场超预期的业绩回报和巨大投资收益，这充分说明大股东的稳大局能力，管理层的经营能力，以及对投资者回报的重视。对茅台而言，过去一年也确实是难得的重塑渠道体系，更好掌控市场价格，实现供给需求动态平衡，实现营销体制转型升级的机会。  建议投资者充分理解茅台管理层在平衡多方利益上的努力，在统筹集团产品组合营销上的必要性。贵州茅台一方面立足于资本市场，给了股东巨大的投资收益，上市以来涨幅达到200倍，上市融资仅22.4亿，累计为股东分红达574.7亿，是资本市场价值蓝筹的旗帜。另一方面，茅台又立足于贵州省，作为经济发展相对落后的省份支柱企业，茅台一直要承担巨大的社会责任，包括上交税收对当地财政的贡献，资本支出对GDP的拉动，账上资金对当地金融机构的支持以及相应对地方政府发债发展的支持，实现千亿目标要对整个集团产品体系进行组合营销等等，投资者可能并不能完整了解茅台各方面要素及要承担的社会责任，没有多方的平衡也就无法持续的发展。从国际通行的ESG（环境environmental，社会social，公司治理governance）投资标准看，投资者可能更多关注长期的G，而作为大股东的政府可能还需要兼顾短期的S，因此可能产生一定的矛盾。其实我们也看到管理层在对待此事时已经表达了要保障上市股东利益，对集团营销公司实行与经销商差异化定价的计划。  当然我们也建议茅台集团及实际控制人，能进一步去理解资本市场对公司治理方面的关注，以及国有企业资本运营的方式手段创新。我们目前并未了解股份公司与集团营销公司将以什么样的销量和定价去对接，相应的关联交易金额有多大，是否会在股东大会上有议案要予以表决。在中央加大力度扩大改革开放的背景下，金融市场不断开放，A股投资者不断国际化，茅台不仅代表自己，更要代表整个国有企业蓝筹股的治理形象。我们相信实际控制人可以找到在遵从上市公司国际通行规则下，实现与股东、经销商、员工等多方共赢的方案。  维持目标价1000元，“强推”评级。公司经销商继续优化，渠道营销平稳转型，一季度如期开门红，极强品牌力和市场应对能力无虞，后续直销加快保驾业绩确定性较快增长，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测33.5/39.3/45.3元，对应PE为29/25/21倍，维持目标价1000元，对应20年PE在25倍左右，维持“强推”评级。  风险因素：高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 77,199 88,960 103,873 117,234 同比增速(%) 26.5% 15.2% 16.8% 12.9% 归母净利润(百万) 35,204 42,037 49,306 56,939 同比增速(%) 30.0% 19.4% 17.3% 15.5% 每股盈利(元) 28.02 33.46 39.25 45.33 市盈率(倍) 35 29 25 21 市净率(倍) 11 9 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月30日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：张燕 电话：021-20572507 邮箱：zhangyan1@hcyjs.com 执业编号：S0360518120001 总股本(万股) 125,620 已上市流通股(万股) 125,620 总市值(亿元) 12,235.37 流通市值(亿元) 12,235.37 资产负债率(%) 19.1 每股净资产(元) 98.8 12个月内最高/最低价 990.0/509.02 《贵州茅台（600519）2018年报点评：更快更强更持续，目标价提至1000元》 2019-03-29 《贵州茅台（600519）公告点评：开门红作表率，静待直销加快》 2019-04-07 《贵州茅台（600519）2019年一季报点评：如期实现开门红，平稳转型直销加快》 2019-04-25 -24%-2%20%42%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-07～2019-04-30 沪深300 贵州茅台 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2019年05月06日 贵州茅台（600519）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录一：贵州省GDP、财政收入、及政府性债务的变化 图表 1 贵州省GDP及增速 图表 2 贵州省地方公共财政收入及增速 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表 3 贵州省政府性债务余额及增速 资料来源：wind、华创证券 附录二：茅台时空：《茅台集团营销公司揭牌！与社会渠道优势互补，推进营销体制转型升级》 茅台集团党委书记、董事长、总经理李保芳，党委委员、副总经理、总会计师李静仁，党委委员、副总经理张德芹，党委委员、副总经理杨建军，党委委员、纪委书记卓玛才让，党委委员、总法律顾问刘汉林，党委委员、副总经理杨代永出席揭牌仪式。李保芳、杨建军为贵州茅台集团营销有限公司揭牌，李静仁主持仪式。 茅台集团及股份公司领导、总经理助理，以及茅台集团营销公司全体员工、茅台酒股份公司部分员工代表，各相关单位负责人参加仪式，共同见证这件茅台集团全力实现千亿目标、走向国际一流企业的重要事件。 据了解，贵州茅台集团营销有限公司是茅台集团的全资子公司，下设党群办公室、纪检监察室、业务物流客服部、财务部、自营网络管理部和终端事业部等6个二级机构。 李保芳曾在不同场合多次强调：“茅台酒营销体制的理顺和完善，要以不牺牲经销商的合法利益为前提。” 新成立的集团营销公司将重在“用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场”，与社会渠道实现错位发展，与原有营销体系互为补充，共同构建顺应新时代形式、契合时代发展要求的营销体系。 02468101214160200040006000800010000120001400016000201020112012201320142015201620172018贵州:GDP（亿元） YoY（%） 051015202530354045500200400600800100012001400160018002000201020112012201320142015201620172018贵州地方公共财政收入（亿元） YoY（%） 8,710 8,607 8,834 -2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%010002000300040005000600070008000900010000201620172018贵州:政府性债务余额（亿元） YoY 贵州茅台（600519）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 受李保芳委托，杨建军代表茅台集团党委、经营班子讲话。他指出，贵州茅台集团营销有限公司既是茅台集团顺应时代发展、形势变化，推进营销体制转型升级、推动茅台营销工作高质量发展的创新与实践，也是茅台为深入贯彻落实省委“定位、定向、瘦身、规范、改革”十字精神而推出的战略性举措。集团营销公司全体员工要深刻认识理顺和完善集团营销体制的重要意义，全力推动营销体制理顺和完善贯彻到底、落到实处，扎实推进集团营销公司良性发展。 近年来，茅台集团在消费结构调整、渠道梳理与建设、提升国际化水平等多方面的创新与尝试，为实现茅台营销新发展打下了坚实基础。“未来，我们必须坚持‘渠道畅通、管控有力、扁平化’的市场管理原则，突出问题导向，运用系统思维，进一步理顺和完善营销体制、优化顶层设计、完善制度流程，逐步建立起一套不同于他人、有别于过往，反应灵活高效、运转富于实效的现代化营销体系，才能防范经营风险，稳定发展势头，确保国有资产保值增值。” 杨建军表示，茅台营销体制的理顺和完善，将围绕建立科学规范体系这个焦点，进一步稳住市场，加强对市场形势的研判，强化市场管理，深化市场建设，提高市场驾驭能力；推进产、供、销、运协同联动，强化市场监管机制，确保茅台酒市场价格健康稳定；围绕供需矛盾突出、区域市场差异统筹考虑，努力寻求和实现供给侧与需求侧的动态平衡。 杨建军要求，集团营销公司要强化改革力度，优化渠道建设，创新终端渠道合作方式，提高终端服务和管控能力；创新服务模式，增强消费者互动体验，引导线上、线下各终端销售平台健康运行，提升经销体系服务效能。要扎实有序推进营销体制改革，推动自营渠道建设，加大渠道管控力度，切实做到服务标准化、运营规范化、业务流程化。 茅台集团营销有限公司党委书记、董事长向平在揭牌仪式上表示，集团营销公司将紧紧围绕“把控力强、运转高效、公开廉洁”的工作要求，保持定力、精准发力，有力有效推动集团营销公司各项工作稳步向前。下一步，茅台集团营销公司将重点针对团购、商超等终端客户开展工作，实现与社会渠道错位发展，并以“稳市场、稳价格、稳预期”为近期工作主要目标，抓好布局规划、渠道建设和计划投放，切实保障茅台酒市场持续向好。 相关链接：http://t.cn/EoUwZT9 贵州茅台（600519）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 112,075 129,070 163,572 201,303 营业收入 77,199 88,960 103,873 117,234 应收票据 564 650 759 856 营业成本 6,523 6,142 6,675 6,695 应收账款 0 0 0 0 税金及附加 11,289 13,009 15,189 17,143 预付账款 1,182 1,113 1,210 1,214 销售费用 2,572 2,540 2,470 2,788 存货 23,507 21,497 23,363 23,434 管理费用 5,326 5,516 6,440 6,710 其他流动资产 534 615 757 907 财务费用 -3,428 -3,362 -3,227 -4,089 流动资产合计 137,862 152,945 189,661 227,714 资产减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 29 29 29 2