继往开来：盈利触底向上将成为新引擎

1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略周评 策略周评20190506 [Table_Main] 继往开来：盈利触底向上将成为新引擎 报告摘要 ◼ 随着财报披露截止，投资者较为关心A股的盈利状态及趋势，本期周报重点对此分析，结论上，盈利触底回升将成为市场新引擎，关键结论有： 其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态；其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底；其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。 ◼ 市场一大预期差：盈利韧性强于宏观韧性 近年来，随着产业升级和消费升级的逐步演绎，经济层面出现了很多趋势性变化，而映射到投研层面，宏观和微观的脱节成为基本面分析框架的一大关键问题。借助A股企业盈利和名义GDP的拟合图可以直观看出，企业盈利走势和名义GDP增速在这几年出现了背离，这就意味着未来股市表现和GDP增速脱节有望成为常态。 企业韧性强于宏观韧性的原因，除了产业升级和消费升级对应的新兴产业占比逐步提升之外，我们认为传统行业供给端调整和减税降费是两大关键因素。 ◼ A股盈利底已现 结合A股年报和一季报，以及当前宏观背景，我们认为本轮盈利底已经出现。（1）单就财报的经验规律而言，基于库存周期的规律性波动，12-14个季度是A股的一轮盈利周期，因此，始于2016年一季度的盈利周期将于2019年前后结束。（2）进一步结合宏观环境，2018年下半年以来货币政策和财政政策明显转向宽松，与此同时，企业部门减税降费和居民部门个税减免等举措接连出台。近期一系列数据倾向于短周期经济复苏显性化，包括，与企业利润率关联度高的南华综合指数自1月以来连续走高。 ◼ 创业板盈利底已现 创业板的盈利趋势是投资者关注的一大焦点。借助最新披露的年报和一季报，我们对其进行了一项预测，结论上，2018年四季度是创业板的盈利底，2019年或将呈现回升。 就预测结果来看，假设2019Q4的商誉增速与2018年的持平，而减值比例8%，那么，创业板整体的累积净利润同比，Q1为-10%，Q2、Q3、Q4的预测值分别为6%、9%、400%；剔除温氏股份和乐视网之后，Q1为-3%，Q2、Q3、Q4的预测值分别为13%、15%、449%。 ◼ 市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线 就A股后续走势而言，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性，指数上，A股处在牛市初级阶段，后续将展开锯齿形震荡上行；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。 ◼ 风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期；A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。 证券分析师 王杨 执业证号：S0600517120001 021-60199793 执业证号：S0600517120001 021-60199793 wangyang@dwzq.com.cn wangyang@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．《长期慢牛启航—创新开放融合发展》20180721 2．《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》20180820 3．《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》20181118 4．《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》20190310 5．《更上层楼：科技创新正值绽放时节》20190331 6. 《牛市韧性十足，市场震荡上行》20190407 7. 《经济复苏显性化，科技仍是主线》20190414 8、《题材股退潮，成长价值双轮驱动》20190505 [Table_Author] 2019年05月06日 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 内容目录 1. 前言：盈利触底向上将成新引擎 ........................................................ 3 2. 市场一大预期差：盈利韧性强于宏观韧性 ........................................ 3 2.1. 关注企业盈利和宏观经济的背离 ......................................................................... 3 2.2. 传统行业的供给端调整增强盈利韧性 ................................................................. 4 2.3. 减税降费直接增厚企业盈利 ................................................................................. 5 3. A股盈利底已现 ..................................................................................... 5 4. 创业板盈利底已现 ................................................................................ 6 5. 市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线 ....... 8 6. 行业配置：科技、军工、低估值早周期、猪 ................................... 8 7. 一周行情及估值回顾 ............................................................................ 9 7.1. A股行情及估值情况 ............................................................................................... 9 7.2. 美股行情及估值情况 ........................................................................................... 13 7.3. 港股行情及估值情况 ........................................................................................... 14 8. 流动性跟踪 .......................................................................................... 16 8.1. 资金供给 ............................................................................................................... 16 8.2. 资金需求 ............................................................................................................... 19 8.3. 资金活跃度 ........................................................................................................... 20 8.4. 宏观流动性 ........................................................................................................... 22 9. 风险提示 .............................................................................................. 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 1. 前言：盈利触底向上将成新引擎 随着财报披露截止，投资者较为关心A股的盈利状态及趋势，本期周报重点对此分析，关键结论有三点： 其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态； 其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底； 其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。 关于市场观点，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性，指数上，A股处在牛市初级阶段，后续将展开锯齿形震荡上行；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。 2. 市场一大预期差：盈利韧性强于宏观韧性 2.1. 关注企业盈利和宏观经济的背离 近年来，随着产业升级和消费升级的逐步演绎，经济层面出现了很多趋势性变化，而映射到投研层面，宏观和微观的脱节成为基本面分析框架的一大关键问题。借助A股企业盈利和名义GDP的拟合图可以直观看出，企业盈利走势和名义GDP增速在这几年出现了背离。 这种背离对资本市场的指导意义在于，随着中国经济从高速度向高质量转变，企业盈利和GDP增速脱节是未来大概率要发生的，而股市表现取决于企业盈利、无风险收益率和风险溢价，这就意味着未来股市表现和GDP增速脱节有望成为常态。仅仅因为经济长趋势下台阶而对A股悲观，显然是不可取的。 企业韧性强于宏观韧性的原因，除了产业升级和消费升级对应的新兴产业占比逐步提升之外，我们认为传统行业供给端调整和减税降费是两大关键因素。 4 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 图表1 企业韧性强于宏观韧性 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2.2. 传统行业的供给端调整增强盈利韧性 尽管PPI自2015年以来出现显著回升，但是制造业资本开支扩张幅度始终处在低位。这背后的原因主要有两点，其一，资本密集型产业规模化快速发展阶段已经过去，传统行业从增量逻辑变为存量逻辑，企业自身缺乏扩张意愿；其二，供给侧改革背景下，传统行业的供给扩张始终受到一定程度的约束。 企业盈利取决于价格和产能利用率，制造业资本开支扩张处在低位，从宏观层面来看不利于GDP增速回升，但对企业盈利而言确有助于ROE维持在高位。 图表2 PPI回升背景下制造业投资扩张幅度仍有限 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 5 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 2.3. 减税降费直接增厚企业盈利 今年以来，企业减税降费力度进一步加大，减税降费对经济最直接的落脚点在于增厚企业利润，随着4月1日增值税减税落地，将进一步增强企