资本市场比较研究：A股长牛需多方位制度建设

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2019年4月16日 主题策略 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理 方堃 证券执业证书号：S0640118070026 电话：010-59562524 邮箱：fangk@avicsec.com 资本市场比较研究： A股长牛需多方位制度建设 摘要  近十年美股长期牛市给投资者带来高回报，而A股则历经三轮牛熊周期波动剧烈，A股风险收益比远远不如美股。美股长牛是众多专业机构投资者的长期资金以及多层次资本市场制度红利共同促成的，而我国金融结构不均衡、长期投资者不足、投资者回报渠道缺失、资本市场进退制度落后等因素导致A股风险收益不匹配。  机构投资者与资本市场制度红利助力美国科技与消费新经济企业提升市场回报。美股全面牛市信息技术与可选消费表现持续强势，以零售、软件、媒体、医药为代表的新经济给予美股投资者超额回报。美国市场中机构投资者类别丰富，公募基金、养老金、保险等专业机构投资者主导的长期趋势性投资风格助推美股持续稳健上涨。同时，美股上市公司积极通过分红以及股票回购渠道，分享公司经营成果并助力公司股价提升，丰富了投资者收益来源，促进公司业绩与市场回报良性循环。发达的多层次的股权资本市场，加速了价值发现，市场机构投资者对新兴经济行业的青睐为美股牛市提供上行动能。  银行主导的金融、房地产投资支撑的经济体系导致A股流动性不足。在我国银行主导金融体系下，债务融资占比高，股权融资占比较低。长期以来，我国金融机构的房地产相关的信贷投放维持高增速，房地产吸收了大量的流动性，银行信贷催生了房地产繁荣。而金融市场发展不成熟，居民资金流向房地产市场，我国房地产投资甚至投机趋势比较明显，居民资产集中在非金融资产，分流了A股市场流动性。  A股长期投资者不足导致短期投机风险高。美股市场以专业金融机构投资者为主，而A股市场缺乏长期机构投资者，个人投资者占比高。个人投资者容易出现过度自信的认知偏差，个人投资者频繁交易会放大市场交易量与换手率，助长了市场的暴涨暴跌。A股个人投资者主导的交易结构与发达市场存在明显差异，证券投资基金尚处于初级阶段，养老金等长期资金有提升空间，机构长期投资属性有待增强。  股票回购作为公司市值管理机制长期被A股所忽视。股份回购作为发达市场中常见的市值管理方式，法规制度层面的差异导致回购制度一直被A股忽视，A股上市公司回购适用情形限制多，执行层面难以操作。目前回购相关法规制度逐渐完善，但A股上市公司回购仍处于起步阶段，预计未来回购成为A股公司回报投资者、进行市值管理不可或缺的方式。  A股准入和退出制度不完善难以实现市场资源有效配置。A股目前采用核准制，上市制度限制较多，同时退市执行力度不够，抑制了资本市场的优胜劣汰，真正体现新兴经济发展方向的优质公司无法进入A股市场，绩差公司长期滞留市场炒作风格盛行，导致A股市场风险回报率低，与经济增长相关度不够，资本市场服务经济的质效有待提升。  随着金融供给侧改革的推进，国内经济金融存量的结构出现积极变化，信贷投放方向与融资结构正在优化，经济对传统房地产的依赖逐渐减轻。完善资本市场制度与发展机构投资者将是未来增量改革的重要抓手，长期来看有利于A股走强。 20581603/36139/20190504 11:06 2 【主题策略】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、专业机构长期资金与发达资本市场制度共同促成美国股市持续高回报 ...... 4 1.1 近十年美股科技、消费等新兴经济行业公司走势领跑大盘 ............................................................ 4 1.2 专业机构投资者推动美国股市长期走牛 ............................................................................................ 7 1.3 资本市场制度红利助力美国企业提升市场回报 ................................................................................ 9 二、A股风险高收益低，亟需自上而下全方位制度改革 .................................... 12 2.1 银行主导的金融、房地产投资支撑的经济体系导致A股流动性不足 ......................................... 13 2.2 长期投资者不足导致A股短期投机风险高 ..................................................................................... 15 2.3 股票回购作为公司市值管理机制长期被A股所忽视 ..................................................................... 17 2.4 A股准入和退出制度不完善难以实现市场资源有效配置 ............................................................... 19 20581603/36139/20190504 11:06 3 【主题策略】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：标普500指数走势 ............................................................................................................................... 4 图 2：标普500成份成长股领先于价值股 ................................................................................................... 6 图 3：科技龙头股累计涨跌幅领先于市场 ................................................................................................... 6 图 4：标普500指数各行业组PE估值与增长率（2019/04/12） ............................................................. 6 图 5：标普500指数各行业组PB估值与ROE（2019/04/12） .................................................................. 7 图 6：美股三大板上市公司机构持股比例均值（2018年末） .................................................................. 7 图 7：标普500各行业组近十年年化收益率与机构持股比例呈正相关关系 ........................................... 7 图 8：美国证券投资基金机构持股比例提升 ............................................................................................... 8 图 9：不同类型公募基金资产规模分布 ....................................................................................................... 8 图 10：美国养老金资产规模分布 ................................................................................................................. 9 图 11：美国企业养老金（DB+DC）计划资产规模分布 ............................................................................... 9 图 12：美国居民流动资产规模分布 ............................................................................................................. 9 图 13：美国个人养老金（IRA）资产规模分布 ........................................................................................... 9 图 14：标普500成份股各行业总市值（万亿美元，2019/04/12） ....................................................... 10 图 15：标普500成份股各行业总收入（万亿美元，2019/04/12） ....................................................... 10 图 16：标普500高股息指数累计收益率领先基准 ....................................................................................11 图 17：标普500成份股分红与回购金额占市值比例 ................................................................................11 图 18：标普500各行业年度回购金额市值占比 ........................................................................................11 图 19：标普500各行业年度分红金额市值占比 ........................................................................................11 图 20：标普500回购指数累计收益率领先于基准 ................................................................................... 12 图 21：标普500各行业年度回购金额（十亿美元） ............................................................................... 12 图 22：中美非金融企业融资结构对比（2018年末） ............................................................................