年报及一季报点评：新产品新机制，期待19年下半年的业绩拐点

凌云股份（600480）公司动态点评 2019年04月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年04月29日 目前股价 9.94 总市值（亿元） 45.23 流通市值（亿元） 44.82 总股本（万股） 45,507 流通股本（万股） 45,093 12个月最高/最低 13.61/7.20 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 ☎ 010-88366060-8768  lvfang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<利润增速略低于预期，期待19年下半年出现业绩拐点>> 2019-01-30 新产品新机制，期待19年下半年的业绩拐点 ——凌云股份（600480）年报及一季报点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 11845.0 12251.8 11948.4 14015.0 15891.0 YoY(%) 33.1% 3.4% -2.5% 17.3% 13.4% 净利润 331.0 272.0 251.2 370.4 465.6 YoY(%) 55.4% -17.8% -7.6% 47.4% 25.7% 摊薄EPS 0.73 0.60 0.55 0.81 1.02 P/E(倍) 13.7 16.6 18.0 12.2 9.7 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2018年年报和2019年一季报，2018年公司实现营业收入122.52亿元，同比增长3.44%；实现归母净利润2.72亿元，同比下降17.82%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比下降26.15%。 2018年Q1/Q2/Q3/Q4收入依次为31.1/32.2/27.9/31.3亿元，同比增速依次为11.33%/7.1%/1.4%/-4.9%；归母净利润依次为0.7/1.1/0.4/0.5亿元，同比增速依次为-29.8%/-21.1%/-22.3%/27.9%；扣非归母净利润依次为0.5/0.9/0.4/0.4亿元，同比增速依次为-41.3%/-33.0%/-31.7%/138.8%；毛利率依次为18.8%/19.5%/18.3%/19.5%；净利率依次为4.8%/6.4%/2.9%/3.7%。 2019年Q1公司实现营业收入27.67亿元，同比下降10.95%；实现归母净利润0.48亿元，同比下降29.05%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比下降41.36%。  对此我们有以下点评：  公司18年业绩基本符合预期。我们之前深度报告预测公司18年全年营收122.36亿元，归母净利润为2.63亿元，公司18年收入符合预期，利润略高于预期。  收入端：在行业负增长背景下，18年收入实现小幅正增长，在一定程度上体现出公司作为行业龙头的稳健。2018年汽车市场需求低迷，汽车销量全年同比下降2.8%，乘用车销量同比下降4.1%。但公司汽车零部件业务（包括金属零部件和塑料零部件）全年实现97.90亿元收入，占总营收的79.91%，同比增速6.34%，表现优于汽车行业增速。  主要原因为公司依托新产品新客户提升市场份额。18年公司加大轻量化、集成化、平台化产品开发力度，新产品应用推广取得突破性进展，新产品-60%-40%-20%0%20%18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04凌云股份汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 贡献率达到34.86%，其中铝合金保险杠突破东风本田市场，北京奔驰水箱框架项目顺利量产，长城电池壳实现量产，为公司业绩带来新增量。汽车塑料零部件方面，其产品打破国外品牌的垄断，成功获得浙江吉利空气管项目、一汽大众平台通气管总成项目（该平台涵盖大众80%的车型）、通过通用全球TASL审核成为通用全球新能源供应商。  利润端：18年公司毛利率有所提升，但利润明显下滑，主要由于各项费用率提升以及全资子公司德国瓦达沙夫（WAG）续亏。18年公司毛利率19.06%，较去年18.65%略有提升，净利率4.52%，较去年4.85%略有下挫，主要原因如下：  ①公司为研发热成型、新能源铝合金电池盒、国六管路等新产品，18年研发费用增速较快，再叠加公司加强人才引进力度，导致管理费用增长22.8%。2018年公司重点开发了新能源铝合金电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品，并加大了尼龙管总成的研发投入，18年研发费用4.2亿元，同比增长9.7%，高于总营收增速3.4%，研发投入增长较快；同时，公司加强了人才引进力度，18年管理费用6.1亿元，比去年同期增长22.8%，管理费用率从去年的7.42%提升至今年的8.41%，提高了1个pct。  ②汇率波动和负债规模扩大，导致财务费用同比增长54.6%。受汇率波动影响，18年汇兑损失较去年增加约2514万元。另外，公司新签订订单增加，为实现产品量产，负债规模扩大，2018年年末长期借款6.05亿元，较年初增长142.67%，因此利息支出较去年增加2452万元，导致财务费用比去年增长54.6%，财务费用率从去年的0.94%提升至今年的1.41%。  ③公司全资子公司德国瓦达沙夫新项目处于投入期，前期研发支出和折旧摊销较高，使公司持续亏损。公司国外地区收入主要来源于德国瓦达沙夫子公司，2018年国外地区实现收入9.29亿元，同比增长28.41%，其中德国瓦达沙夫（WAG）实现营业收入7.29亿元，同比增长28.41%。自15年收购以来，德国瓦达沙夫持续亏损，16年其收入5.46亿元，亏损0.37亿元；17年收入5.58亿元，预计亏损在0.5-0.6亿元之间；18年收入7.29亿元，亏损0.63亿元。  19年一季报情况：收入和利润均低于预期，收入同比下降10.95%，归母净利润同比下降29.05%，扣非归母净利润同比下降41.36%。  从收入端来看，一季度公司收入负增长主要原因为行业性因素，公司前几大客户为通用、大众、现代、长城、福特等，除了现代和长城有增长外，上汽通用一季度销量下滑13.1%，上汽大众一季度销量下滑8.8%，一汽大众一季度销量下滑17.7%，长安福特一季度销量下滑71.8%。长安福特对公司一季度的拖累非常明显。  从利润端来看，一季度归母净利润同比下降29.05%，主要是资产减值损失大幅增长和政府补助较去年同期大幅下降所致。2019Q1公司资产减值损失比去年同期增加约1617万元，原因是长期资产和应收款项减值准备金额增加；另外，2019Q1公司营业外收入较去年同期减少932万元，原因是收到的政府补助减少。这两项对公司一季度净利润造成2549万元的负面影响。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明  公司一季度毛利率为19.27%，比去年同期提升1.01pct，主要得益于铝合金、热成型、大型辊压类等较高附加值轻量化产品占比提升。值得留意的是，从净利率环比趋势来看，2018Q1-2019Q1公司单季度净利率依次为4.8%/6.4%/2.9%/3.7%/3.89%，净利率连续两个季度回升。  投资建议：目前公司热成型业务和铝合金业务受益于汽车轻量化，汽车塑料管路受益于排放标准国五升国六，同时高毛利产品新能源汽车电池盒即将放量贡献业绩弹性，军工资产太行机械和车锁资产凯毅德又存在资产注入预期，同时公司又从研发、管理、销售三个层面进行了实质性改革。我们认为公司的业绩拐点就在2019年下半年，2020年会进入重要的利润收获期。  根据公司年报以一季报情况以及汽车行业最新现状，保守预计公司2019-2021年总营收依次为119.48、140.15、158.91亿元，增速依次为-2.48%、17.30%、13.39%，归母净利润依次为2.51、3.70、4.66亿元，增速依次为-7.65%、47.45%、25.69%，不考虑将要实施的配股（融资不超过15亿元），当前市值45.23亿元，对应PE依次为18.0、12.2、9.7倍，维持“推荐”评级。  风险提示：①汽车销量增长不及预期；②新产能爬坡进度不及预期；③原材料价格大幅上涨风险； 公司动态点评 http://www.cgws.com 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 11844.95 12251.83 11948.43 14014.96 15891.04 成长性 营业成本 9635.87 9916.14 9664.60 11210.41 12624.20 营业收入增长 33.1% 3.4% -2.5% 17.3% 13.4% 销售费用 488.53 465.88 477.94 549.63 621.08 营业成本增长 35.5% 2.9% -2.5% 16.0% 12.6% 管理费用 878.95 614.05 1015.62 1167.96 1319.79 营业利润增长 48.8% -3.0% -4.7% 42.4% 22.5% 财务费用 111.53 172.42 137.28 161.17 182.75 利润总额增长 44.4% -3.9% -9.6% 44.6% 23.3% 投资净收益 39.57 39.56 40.00 40.00 40.00 净利润增长 55.4% -17.8% -7.6% 47.4% 25.7% 营业利润 696.58 675.48 643.76 916.78 1122.95 盈利能力 营业外收支 8.73 2.50 -31.00 -31.00 -31.00 毛利率 18.6% 19.1% 19.1% 20.0% 20.6% 利润总额 705.31 677.97 612.76 885.78 1091.95 销售净利率 4.8% 4.5% 4.2% 5.2% 5.6% 所得税 131.40 123.64 110.30 159.44 196.55 ROE 10.7% 9.6% 8.0% 10.4% 11.5% 少数股东损益 242.87 282.30 251.23 355.90 429.79 ROIC 10.1% 8.7% 7.4% 9.6% 11.1% 净利润 331.04 272.04 251.23 370.43 465.61 营运效率 资产负债表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 销售费用/营业收入 4.1% 3.8% 4.0% 3.9% 3.9% 流动资产 6845.44 7563.65 8398.14 11680.44 12315.76 管理费用/营业收入 7.4% 5.0% 8.5% 8.3% 8.3% 货币资金 1823.38 2137.66 3519.11 4585.33 5917.85 财务费用/营业收入 0.9% 1.4% 1.1% 1.2% 1.2% 应收账款 1552.23 2056.66 1462.87 2665.38