2019年一季报点评：主业表现持续优异，龙头壁垒不断加深

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 森马服饰(002563) 买入 2019年一季报点评 （维持评级） 服装II 2019年04月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,700/1,833 总市值/流通(百万元) 30,535/20,729 上证综指/深圳成指 3,062/9,622 12个月最高/最低(元) 14.90/7.72 相关研究报告： 《森马服饰-002563-2018年报点评：童装竞争壁垒加深，休闲装有望保持稳定增长》——2019-04-26 《森马服饰-002563-2018年三季报点评：Q3业绩稳健向好，弱市凸显龙头价值》——2018-10-25 《森马服饰-002563-2018年中报点评：休闲装+童装共驱高增长，全年业绩弹性可期》——2018-08-08 《森马服饰-002563-2017年年报点评：基本面调整到位，18年有望迎来高增长》——2018-04-27 《森马服饰-002563-2017年一季报点评：现货制推行影响仍在持续，关注购物中心渠道拓展》——2017-04-27 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 主业表现持续优异，龙头壁垒不断加深  19年Q1业绩增长11%，营收增速略超市场预期 森马服饰一季报取得营收41.18亿元，同增63.90%，归母净利润3.47亿元，同增11.06%，扣非业绩同增10.68%，营收增速高于市场预期。  主业表现继续强势，童装及休闲装均有优异表现 一季度预计剔除Kidiliz并表影响，公司原有主业营收增长30%左右，其中我们预计童装增速高于30%，继续强势表现，而休闲装预计25%左右增长表现同样优异。考虑到一季度春节因素普遍开店较少，增长预计主要来自于同店。同时，预计Kidiliz一季度贡献营收8亿元左右，亏损预计在3000万左右亏损来算，若剔除并表影响预计公司主业业绩增长20%左右。  盈利能力有所下降，存货受并表影响拖累 Q1公司毛利率为41.68%，同比提升2.59pct，预计主要与毛利率较高的Kidiliz并表所致。期间费用率整体提升7.33pct至27.76%，其中销售费用率和管理费用率分别同比提升6.11pct和1.04pct，一方面受Kidiliz并表影响，同时也与公司加大品牌营销力度有关。营运能力方面，19Q1公司存货周转天数同比上升17.2天至159.2天，一是并表的Kidiliz业务直营占比较大，二是公司加大了采购备货力度。应收账款周转天数40.6天，同比下降4.6天，显示公司对渠道的议价能力有所增强。经营活动现金流净额为负，一方面受并表业务影响，另一方面公司加大秋冬装原材料采购后支付的供应商保证金增加明显。  童装龙头优势不断加强，休闲装有望保持稳定增长 综合来看，公司童装业务在18年竞争加剧背景市占率仍有进一步提升，龙头地位不断巩固，随着公司对Kidliz全球设计资源及供应链的整合，未来有望在实现全品类、全年龄段、各消费层次的全覆盖下，形成完整的儿童服饰板块多品牌矩阵，进一步加深童装业务竞争壁垒；而休闲装业务19年仍有望在产品创新、营销力提升及运营效率提升的推动下保持稳健增长。  主业表现持续优异，龙头壁垒不断加深，维持“买入”评级 作为国内休闲装及童装龙头，内生外延不断巩固中长期竞争优势，预计19-21年EPS0.71/0.82/0.97元，对应今年PE16/14/12倍，维持“买入”。  风险提示：行业景气度不及预期，公司童装市占率被挤占等 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 12,026 15,719 19,982 23,201 26,449 (+/-%) 12.7% 30.7% 27.1% 16.1% 14.0% 净利润(百万元) 1138 1694 1912 2226 2631 (+/-%) -20.2% 48.8% 12.9% 16.4% 18.2% 摊薄每股收益(元) 0.42 0.63 0.71 0.82 0.97 EBITMargin 14.8% 17.1% 13.7% 13.9% 14.1% 净资产收益率(ROE) 11.3% 15.2% 15.6% 16.3% 17.3% 市盈率(PE) 24.0 17.1 15.9 13.8 11.7 EV/EBITDA 16.1 12.0 12.3 10.7 9.4 市净率(PB) 2.71 2.60 2.36 2.13 1.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19M/19上证指数森马服饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 19年Q1营收增长略超市场预期 森马服饰一季报取得营收41.18亿元，同增63.90%，归母净利润3.47亿元，同增11.06%，扣非业绩同增10.68%，业绩增速基本符合市场预期。其中预计Kidiliz带来营收增厚8亿元左右，剔除并表影响，公司原有主业营收增长预计30%左右，其中我们预计童装增速30%以上，表现继续强势，休闲装预计25%左右同样优异。业绩方面，预计并表Kidliz业务亏损3000万左右，剔除并表影响预计公司业绩增长20%左右。 图1：公司近年Q1营收及增速（%） 图2：公司近年Q1业绩及增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 19年Q1营收业绩增速较去年Q4大幅放缓，主要系公司收购的Kidiliz于18年10月1日并表所致，剔除并表后，公司Q4营收同比增长29.96%，与19年Q1基本持平，显示公司主业表现延续强势态势。 图3：近年营收业绩分季度增速（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 盈利能力：受Kidiliz并表拖累，盈利能力有所下滑 19年Q1，公司销售毛利率为41.68%，同比提升2.59pct，主要与毛利率较高的Kidiliz并表所致。期间费用率整体提升7.33pct至27.76%，其中销售费用率和管理费用率分别同比提升6.11pct和1.04pct，主要系Kidiliz并表有关。 图4：公司近年Q1毛利率、净利率情况 图5：公司近年Q1期间费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力：存货周转天数上升，应收周转下降 营运能力方面，19Q1公司存货周转天数同比上升17.2天至159.2天，主要系并表的Kidiliz直营占比较大，从而存货/营收比较大所致。应收账款周转天数40.6天，同比下降4.6天，显示公司对渠道的议价能力有所增强。经营活动现金流净额为负，一方面受并表业务影响，另一方面系公司加大秋冬装原材料采购后支付的供应商保证金增加明显。 图6：公司存货和应收账款周转天数/天 图7：销售商品收到的现金&经营活动现金流净额/营收 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：童装竞争壁垒不断加深，休闲装有望保持稳定增长 综合来看，公司儿童服饰巴拉巴拉品牌市场占有率持续位居国内儿童服饰行业第一，领导地位稳固，且在18年行业竞争加剧背景下仍有提升；此外公司多品牌矩阵初显，一方面收购法国Kidliz集团，同时代理引入了美国知名童装品牌The Children’s Place，目前公司童装业务已实现全品类、全年龄段、各消费层次的全面覆盖，龙头地位越发稳固，随着公司对kidliz全球设计资源及供应链的整合，公司童装的竞争壁垒不断加深；此外，休闲装业务仍有望在存货出清背景下轻装上阵，在产品创新、营销力提升及运营效率提升的推动下将有望保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 持稳健增长。预计19-21年EPS0.71/0.82/0.97元，对应PE16/14/12倍，改善身处童装优质赛道，且龙头优势不断提升，维持“买入”评级。 表1：同行业上市公司估值比较 公司代码 公司 名称 投资 评级 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 2019-4-29 2019-4-29 2018 2019E 2020E 2021 2019E 2020E 2021E 002563 森马服饰 买入 11.31 305.35 0.63 0.71 0.82 0.97 15.9 13.8 11.7 603877 太平鸟 买入 18.95 91.10 1.19 1.53 1.77 - 12.4 10.7 - 600398 海澜之家 买入 8.86 398.06 0.76 0.85 0.94 1.03 10.4 9.4 8.6 资料来源: wind一致预测、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 2435 4271 5119 6298 营业收入 15719 19982 23201 26449 应收款项 1953 2190 2543 2899 营业成本 9466 12031 13963 15909 存货净额 4417 3638 4029 4370 营业税金及附加 111 140 162 185 其他流动资产 2436 2997 3480 3967 销售费用 2570 3689 4262 4809 流动资产合计 11241 13097 15170 17534 管理费用 886 1394 1598 1812 固定资产 0 53 124 148 财务费用 (76) (67) (100) (126) 无形资产及其他 78