18年报及19年一季报点评：业绩高速增长，未来成长空间广阔

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●医药生物 2019年04月26日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩高速增长，未来成长空间广阔 ——爱尔眼科（300015）18年报及19年一季报点评 爱尔眼科(300015.SZ) 推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布18年年报。公司18年全年实现营业收入80.09亿元，同比增长34.31%。实现归属母公司的净利润10.09亿元，同比增长35.88%；实现扣非归属净利润10.79亿元（本期非经常性损益主要来自其他营业外收支），同比增长39.12%。2018年实现EPS 为0.42元。 其中，18Q4实现营业收入18.84亿元，同比增长19.23%。实现归属净利润1.14亿元，同比增长3.90%。实现扣非归属净利润1.59亿元，同比增长33.48%。第四季度实现EPS 0.05元。 此外，公司发布2019年一季报。19Q1实现营业收入20.45亿元，同比增长28.50%。实现归属净利润2.99亿元，同比增长37.84%。实现扣非归属净利润2.72亿元，同比增长30.15%。19Q1实现EPS 0.13元。 2．我们的分析与判断 （一）各项业务稳健增长，高端术式推动量价齐升 报告期内，随着眼科市场需求持续增加，公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善，规模效应优势显现，公司总体营业收入与净利润均保持持续增长，各项主要业务也保持稳健增长态势。2018年公司门诊量573.57万人次，同比增长13.00%；手术量56.45万例，同比增长9.07%，（剔除白内障手术量，同比增长18.26%）。平均门诊收入1396元/人次；手术平均客单价10419元/例，均实现持续上升。 2018年主要亚专科业务情况分别为： 屈光手术实现营业收入28.12亿元，同比增长45.59%，该项业务毛利率为52.38%（同比-0.43pp，预计是由于高端手术材料成本较高及欧洲、美国医院并表所致）；屈光业务高速增长主要由于境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、飞秒和ICL等高端手术占比提高，量价齐升，以及欧洲 ClínicaBaviera.S.A去年9月并表，今年收入快速提升所致。未来随着：1.消费升级趋势推动高端术式占比进一步升高；2.高端术式内部多样化；3.不断开发个性化术式乃至实现私人订制化，屈光手术业务仍有较大增长空间。 分析师 佘宇 ：010-83571335 ：sheyu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519010003 市场数据 2019-04-26 A股收盘价(元) 36.07 A股一年内最高价(元) 36.75 A股一年内最低价(元) 24.40 沪深300指数 3889.27 市盈率（TTM） 78.81 总股本（万股） 238338.01 实际流通A股(万股) 190573.94 限售的流通A股(万股) 47764.08 流通A股市值(亿元) 687.40 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 爱尔眼科（300015）三季报点评：内生业绩增长强劲，科研能力不断强化 爱尔眼科（300015）中报点评：各项业务持续发展，业绩增长质量高 爱尔眼科（300015）年报点评：各项业务高速发展，并购项目运转良好 爱尔眼科（300015）三季报点评：业绩超市场预期，定增获批助力长期盈利 -30%-20%-10%0%10%20%30%18/4/2618/6/2618/8/2618/10/2618/12/2619/2/2619/4/26爱尔眼科 沪深300 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 1：门诊量与手术量变化 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 图 2：公司平均门诊收入及手术平均客单价变化（元） 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 白内障手术FY18实现营业收入15.45亿元，同比增长9.01%，毛利率为37.69%（同比-0.52pp）。此为高端晶体占比提升，全飞秒术式增加所致。受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。然而白内障手术为刚需，且我国老龄化程度不断加深，我们预测未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 视光业务FY18收入为14.77亿元，同比增长26.04%，毛利率55.47%，同比增长1.81pp。视光业务高速增长受益于主要是视光配镜量持续上升的同时视光技术和新产品不断创新升级。 眼前段手术业务、眼后段手术业务全年分别实现营业收入9.83亿元（同比+24.92%），5.42pp亿元（同比+13.57%），其毛利率分别为44.19%（+4.30pp）、34.49%（-2.29pp）。 公司内生业绩增长质量高，Clínica Baviera.S.A于去年9月1日并表, 美国医院AW去年4月1日并表，剔除海外并表影响公司业绩仍能实现同比35.54%的高速增长。此外，报告期内公司分别收购了陇西爱尔、资阳爱尔、内江爱尔和宜宾爱尔51%股权，宜城爱尔的55%股权、醴陵三三一爱尔81%股权，新建了宁乡爱尔、临夏爱尔、白银爱尔、沈阳爱尔、沈阳爱尔卓越，广州黄埔爱尔等医院，但是经我们统计，这些收购及新建医院整体来看18年尚未实现盈利（约亏损0.15亿左右），对公司业绩没有正向影响，因此公司扣非业绩增长仍主要为内生增长。 财务指标方面，公司FY18毛利率为47 %，较上年同期上升0.72个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用及研发费用率分别为10.31% （同比-2.67pp）、13.38%（同比-0.29 pp）、0.56%（同比-0.15pp）及1.22%（同比+0.70pp）。我们估计三费费率降低主要是由于公司规模扩大带来的规模效应，以及去年同期使用央视品牌计划所致。FY18公司实现经营活动现金流量净额14亿元，同比增长5.22%。19Q1公司毛利率为45.44%，较去年同期上升0.78个百分点；实现经营活动现金流净额4.31亿元，同比增长46.33%，经营活动净现金流十分稳健，体现利润质量高。 （二）成熟医院也有高增长，分级连锁体系持续发挥优势 报告期内，公司继续加快完善各省区域内分级连锁网络体系，加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设，覆盖面扩大，覆盖程度加深；通过不同层级医院的功能定位，高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度，持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。随着全国医疗网络不断完善，规模效应进一步体现。18年公司前十大医院保持高速增长，总营收增速21.44%，净利润增速高达32.59%，体现成熟医院也有较高业绩增速。 表1：公司部分医院营收和净利润及增速（元） 2018 2017 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营收增速 净利润增速 前十大医院 长沙 341,606,740.43 118,732,591.20 279,443,338.13 99,359,391.27 22.2% 19.5% 武汉 465,775,108.07 95,350,478.51 397,892,674.55 83,193,126.83 17.1% 14.6% 成都 312,775,551.69 84,222,264.78 263,254,587.82 68,605,918.59 18.8% 22.8% 沈阳 346,228,340.12 68,374,910.93 312,996,482.20 55,892,567.12 10.6% 22.3% 重庆 258,486,660.50 48,595,003.34 216,262,439.84 43,934,186.44 19.5% 10.6% 衡阳 142,988,692.03 38,604,871.16 123,402,798.33 21,339,572.76 15.9% 80.9% 东莞 116,797,372.67 27,584,200.36 80,217,559.88 16,345,564.62 45.6% 68.8% 广州 184,367,937.39 26,364,348.24 135,128,832.39 4,624,752.12 36.4% 470.1% 深圳 180,287,261.62 26,838,817.44 119,338,959.68 13,142,698.56 51.1% 104.2% 天津 129,265,637.52 24,146,134.33 113,123,620.14 15,031,693.27 14.3% 60.6% 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 其他重要医院 株洲三三一 101,997,756.23 23,564,727.42 86,494,904.71 23,204,858.61 17.9% 1.6% 滨州沪滨 131,410,425.22 22,783,316.73 122,070,806.82 22,569,490.74 7.7% 0.9% 西安古城 119,018,915.74 15,468,703.50 112,184,891.56 17,754,327.41 6.1% -12.9% 石家庄 155,966,766.70 17,606,780.88 129,806,636.11 13,992,128.46 20.2% 25.8% 昆明 100,090,037.10 9,888,627.85 96,681,105.05 11,647,476.82 3.5% -15.1% 娄底 76,939,501.60 15,443,558.40 67,103,116.83 10,271,309.46 14.7% 50.4% 重庆爱尔麦格 118,189,604.09 14,563,989.18 115,935,773.65 6,889,370.78 1.9% 111.4% 贵阳 117,924,732.41 14,260,706.56 111,571,626.40 9,837,031.22 5.7% 45.0% 南宁 132,569,837.66 14,069,235.33 101,441,058.35 8,550,555.25 30.7% 64.5% 朝阳 43,063,454.80 10,432,287.31 35,800,519.66 9,051,312.80 20.3% 15.3% 郑州 21,691,582.38 -15,345,769.82 14,567,946.88 -23,347,980.31 48.9% -34.3% 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 （三）国际业务稳步发展，欧洲医院业绩稳健增长 报告期内，公司国际业务稳步发展，Clínica Baviera全年实现业绩增速20.6%，报告期内新增医院3家（西班牙1、德国2）。FY18 Clínica Baviera实现营业收入10929.4万欧元，同比增长9.4%；净利润1190.8万欧元，同比增长20.6%，业绩符合预期，体现被收购后注入动能及对接资源，导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。 图 2：Clínica Baviera 2018年布局情况 资料来源：公司官网、中国银河证券研究院 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 1： Clínica Baviera分季度收入变化（万欧元） 图 2：Clínica Baviera分季度净利润变化 （