主品牌授权产品GMV维持强劲增长，本部盈利稳健提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,455 流通股本(百万股) 1,872 市价(元) 11.00 市值(百万元) 27,004 流通市值(百万元) 20,587 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Title] 评级：增持 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email：pengyi@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 南极电商：品牌品类+服务+渠道+内容矩阵生态圈优势凸显，引领新快消时代潮流 2 南极电商：授权GMV延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健0 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 986 3,353 4,258 5,381 6,772 营业收入增速 89.22% 240.12% 26.99% 26.37% 25.87% 归属于母公司的净利润 534 886 1,191 1,623 2,201 净利润增长率 77.42% 65.92% 34.31% 36.36% 35.59% 摊薄每股收益（元） 0.35 0.54 0.48 0.66 0.90 每股现金流量 净资产收益率 17.68% 23.71% 17.26% 19.48% 21.40% P/E 32.82 21.05 23.51 17.24 12.71 PEG 0.73 0.59 0.41 0.39 0.36 P/B 9.26 7.49 4.06 3.36 2.72 投资要点  事件：南极电商发布2019一季报，2019Q1公司授权品牌产品销售规模达51.56亿元，同比增长53.03%；实现营业收入8.24亿元，同比增长63.40%，归属于母公司的净利润为1.22亿元，同比增长36.73%。  南极人主品牌GMV同比增长57%，拼多多/唯品会渠道增长亮眼。 品牌矩阵完善，GMV保持强劲增长。2019Q1，公司本部授权品牌产品GMV达205.21亿元，同比增长65.45%；其中，南极人/卡帝乐/精典泰迪的授权产品GMV达45.2/5.6/0.4亿元，同比增长56.8%/38.9%/38.5%，南极人主品牌影响力进一步提升。全面覆盖主流电商，持续巩固渠道优势。2019Q1阿里/京东/拼多多/唯品会渠道GMV分别为36.0/8.4/5.2/1.7亿元，同比增长49.6%/37.8%/95.0%/133.3%。阿里平台仍然是南极电商授权产品最主要的销售渠道，仍然维持中高速增长。拼多多渠道在社交电商红利下延续快速增长，已经成为公司第三大销售渠道。唯品会作为去库存渠道，当前体量较小、增速领先。  营收同比+63.40%，品牌服务收入同比+55.36%，经营费用率保持平稳。 2019Q1公司实现营业收入8.24亿元，同比增长63.40%；其中，授权产品GMV持续增长，带来品牌综合服务收入和经销商品牌授权服务收入合计实现1.29亿元，同比增长55.36%；移动互联网业务也同比稳步提升。从费用端来看，2019Q1销售/管理/研发费用率分别为1.9%/2.8%/1.2%，经营费用率同比减少0.1%，整体保持平稳。  归母净利润同比增长36.73%，公司本部盈利能力稳健提升。 2019Q1公司实现归母净利润1.22亿元，同比增长36.73%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.19亿元，同比增长45.43%。公司本部/时间互联分别实现净利润0.92/0.30亿元，同比增长50.79%/6.64%，公司本部盈利能力稳健提升，品牌授权模式的优越性得到持续确认。  投资建议：主品牌授权产品GMV维持强劲增长，本部盈利稳健提升，给予“增持”评级。电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，授权产品销售规模和品牌授权服务收入将保持稳健增长，盈利能力稳步提升。预计2019-2021年，南极电商授权产品GMV分别为305.81/441.62/612.45亿元，同比增长49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入42.58/53.81/67.72亿元，对应增速为26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润11.91/16.23/22.01亿元，同比增长34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.41亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务28倍PE，估值为291.48亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为306.48亿元。  风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年04月28日 南极电商(002127)/专业零售 主品牌授权产品GMV维持强劲增长，本部盈利稳健提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：授权产品GMV延续中高速增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表2：南极人主品牌销售规模保持强劲增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：阿里仍是最重要的销售渠道 图表4：拼多多和唯品会渠道增长亮眼 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：营收同比增长63.40% 图表6：费用率保持平稳 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表7：归母净利润同比增长36.73% 图表8：经营现金流同比显著改善 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：南极电商财务预测三张表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 来源：公司公告 中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E营业总收入9863,3534,2585,3816,772货币资金1,4611,1904,0085,0876,659 增长率89.2%240.1%26.99%26.37%25.87%应收款项5957651,4591,3512,186营业成本-295-2,197-2,708-3,290-3,964存货13312715 %销售收入29.9%65.5%63.6%61.1%58.5%其他流动资产2061,0998411,2811,052毛利6911,1561,5502,0902,808流动资产2,2743,0586,3207,7269,913 %销售收入70.1%34.5%36.4%38.9%41.5% %总资产59.5%67.2%80.4%82.9%85.9%营业税金及附加-6-10-12-15-19长期投资2414141414 %销售收入0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产40254972营业费用-31-111-128-161-203 %总资产0.1%0.0%0.3%0.5%0.6% %销售收入3.1%3.3%3.0%3.0%3.0%无形资产565563557551545管理费用-60-57-128-161-203非流动资产1,5461,4921,5411,5891,626 %销售收入6.1%1.7%3.0%3.0%3.0% %总资产40.5%32.8%19.6%17.1%14.1%息税前利润（EBIT）5949781,2821,7522,382资产总计3,8214,5497,8619,31511,539 %销售收入60.3%29.2%30.1%32.6%35.2%短期借款6670000财务费用9-5443应付款项407370591607879 %销售收入-0.9%0.2%-0.1%-0.1%0.0%其他流动负债118344344344344资产减值损失1321202020流动负债5907849359511,223公允价值变动收益00000长期贷款1790000投资收益1023101010其他长期负债11111 %税前利润1.6%2.2%0.7%0.6%0.4%负债7707859369521,224营业利润6261,0171,3161,7872,415普通股股东权益3,0213,7396,8988,33610,285 营业利润率63.5%30.3%30.9%33.2%35.7%少数股东权益2926272830营业外收支2526202020负债股东权益合计3,8214,5497,8619,31511,539税前利润6501,0431,3351,8062,435 利润率66.0%31.1%31.4%33.6%36.0%比率分析所得税-90-76-104-141-192201720182019E2020E2021E 所得税率13.8%7.3%7.8%7.8%7.9%每股指标净利润5368871,1921,6252,203每股收益(元)0.350.540.480.660.90少数股东损益11112每股净资产(元)1.231.522.813.404.19归属于母公司的净利润5348861,1911,6232,201每股经营现金净流(元)0.220.220.390.530.76 净利率54.2%26.4%28.0%30.2%32.5%每股股利(元)0.040.040.060.080.10回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率17.68%23.71%17.26%19.48%21.40%201720182019E2020E2021E总资产收益率14.02%19.50%15.16%17.44%19.09%净利润5368871,1921,6252,203投入资本收益率50.42%49.25%44.67%55.43%67.11%加:折旧和摊销358910增长率 资产减值准备1321000营业总收入增长率89.22%240.12%26.99%26.37%25.87% 公允价值变动损失00000EBIT增长率77.66%65.51%29.85%36.97%36.17% 财务费用-95-4-4-3净利润增长率77.42%65.92%34.31%36.36%35.59% 投资收益-10-23-10-10-10总资产增长率86.66%19.07%72.79%18.50%23.87% 少数股东损益11112资产管理能力 营运资金的变动419-553-223-312-342应收账款周转天数166.369.090.090.090.0经营活动现金净流5385519631,3081,859存货周转天数12.70.90.60.60.6固定资本投资14-60-60-50应付账款周转天数37.42.01.01.01.0投资活动现金净流-117-464-47-47-37固定资产周转天数1.50.21.12.53.2股利分配-101-101-136-186-252偿债能力其他668-2572,03843净负债/股东权益-30.91%-104.61%-73.46%-79.62%-83.00%筹资活动现金净流567-3581,902-181-249EBIT利息保障倍数-68.0188.1-346.0-399.9