海外布局、产能投放强化竞争力，业绩有望修复

太阳纸业（002078） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 海外布局、产能投放强化竞争力，业绩有望修复 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 21,768 23,295 25,602 27,336 同比（%） 15.2% 7.0% 9.9% 6.8% 归母净利润（百万元） 2,238 1,894 2,201 2,522 同比（%） 10.5% -15.4% 16.2% 14.6% 每股收益（元/股） 0.86 0.73 0.85 0.97 P/E（倍） 8.11 9.58 8.24 7.19 投资要点  太阳纸业发布19年一季报公告：报告期内公司收入54.51亿元，同比增长8.13%，归母净利3.80亿元，同比下降38.34%，扣除非经常性损益后净利润3.34亿，同比下降44.71%。  淡季转旺纸价企稳，看好一季度为盈利低点。19Q1下游需求不振持续压制纸价表现，箱板纸、铜版纸和双胶纸每吨平均价分别为4573元、5603元、6081元，同比下降6.81%、24.06%、15.81%，拖累公司盈利。但得益于公司18Q3、Q4投产的20万吨高档文化纸、80万吨瓦楞纸以及老挝30万吨溶解浆项目，我们预计公司纸、浆产量实现较快增长，支撑营收增长。3月以来木浆系纸种提价落实情况良好，近期铜板/双胶纸价较一季度最低价回升200元、133元，均已实现触底回升，叠加下游需求的逐步改善，我们预期纸价后期表现稳健，利好公司业绩修复。期内溶解浆持续高位，保证了公司该项目的稳定盈利。  毛利率环比有所改善，木浆自给率持续提高。期内公司毛利率为17.70%,同比下降9.83pct，环比18Q4提升0.37pct，营业利润环比18Q4大幅提升31.96%，主要系期内原材料价格高位下滑，19Q1针叶浆、阔叶浆均价分别为726美元/吨、718美元/吨，较18Q4下降16.01%、6.72%。随着2019年内公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线将进入生产稳定期，预计公司纸浆自给率将进一步提升，且在人民币升值背景下，预期毛利率水平有望持续改善。  费用投放加大，现金流量大幅改善。费用率方面，19Q1公司期间费用率合计9.49%，同比增加0.74pct。其中销售费用率上升0.33pct至3.25%；管理+研发费用率3.59%（+0.58pct）。报告期内公司经营性现金流净额26.70亿，较去年同期6.32亿大幅增加20.38亿，主要系销售额增加以及公司适时调整销售策略、加快回款速度所致。期末账上应收账款及票据合计45.27亿（较期初减少6.83亿）；期末账上存货24.39亿（较期初增加2.71亿），存货周转天数同比小幅上升7.02天至46.21天，周转速度小幅下滑。  海外布局贡献业绩增长，原料自给凸显成本优势。随着18年新产能的投产，2018年底公司拥有纸制品产能合计412万吨（双胶纸100万吨、铜版纸90万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、包装纸160万吨、特种纸20万吨）、浆产能150万吨（化机浆70万吨、溶解浆产能80万吨）。2019年将继续加快推进老挝的120万吨林浆纸一体化项目10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也即将投产，持续强化公司成本端优势。此外，20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于19年下半年投产，随着项目投产，公司废纸购买量将大幅降低，在外废进口缩进、国废短缺状态下，进一步巩固原料获取优势。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.00 一年最低/最高价 5.41/11.81 市净率(倍) 1.43 流通A股市值(百万元) 17856.37 基础数据 每股净资产(元) 4.88 资产负债率(%) 56.70 总股本(百万股) 2591.55 流通A股(百万股) 2550.91 [Table_Report] 相关研究 1、《太阳纸业（002078）：海外布局凸显眼界，具备长线成长动力》2019-04-16 2、《太阳纸业（002078）：业绩符合预期，短期关注春季提价》2019-02-27 3、《太阳纸业（002078）：增速有所趋缓，产能投放保障持续成长》2018-10-30 [Table_Author] 2019年04月28日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%2017-042017-082017-122018-04太阳纸业 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测与投资评级：我们预测19-21年公司实现营收232.95/256.02/273.36亿元（+7.0%/+9.9%/+6.8%）,归母净利18.94/22.01/25.22亿元（-15.4%/+16.2% /+14.6%）, 当前股价对应PE为9.58X/8.24X/7.19X，维持“买入”评级。  风险提示：汇率影响、原材料价格波动、市场竞争加剧。 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：箱板纸每日均价 数据来源：东吴证券研究所 图2：铜板纸每日均价 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 图3：双胶纸每日均价 35004000450050005500600065001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 箱板纸每日平均企业价格（元/吨） 2017201820194343 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 图4：针叶浆、阔叶浆价格 图5：化机浆、内盘浆价格 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 太阳纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 10783 12364 14053 15336 营业收入 21768 23295 25602 27336 现金 1971 2330 2560 2734 减:营业成本 16663 18665 20373 21640 应收账款 1464 2163 2086 2750 营业税金及附加 138 148 163 174 存货 2168 1980 3113 3070 营业费用 750 862 909 957 其他流动资产 5180 5891 6294 6783 管理费用 824 702 774 829 非流动资产 18740 20021 21385 22666 财务费用 720 649 751 726 长期股权投资 137 130 124 118 资产减值损失 10 10 10 10 固定资产 16618 16837 17464 18295 加:投资净收益 6 8 9 11 在建工程 637 1818 2409 2705 其他收益 12 12 12 12 无形资产 860 876 1006 1143 营业利润 2692 2266 2631 3010 其他非流动资产 489 359 381 406 加:营业外净收支 28 35 44 55 资产总计 29523 32385 35438 38002 利润总额 2720 2302 2675 3065 流动负债 13963 15766 17245 17533 减:所得税费用 477 404 470 538 短期借款 5216 4946 5898 5620 少数股东损益 5 4 5 5 应付账款 2307 3812 4337 4319 归属母公司净利润 2238 1894 2201 2522 其他流动负债 6440 7007 7010 7595 EBIT 3531 3066 3545 3909 非流动负债 2931 2779 2442 2567 EBITDA 4680 3191 3860 3909 长期借款 1794 1563 1610 1656 其他非流动负债 1138 1215 832 911 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 16895 18544 19687 20100 每股收益(元) 0.86 0.73 0.85 0.97 少数股东权益 56 311 289 218 每股净资产(元) 4.85 5.22 5.97 6.82 归属母公司股东权益 12573 13530 15463 17684 发行在外股份(百万股) 2593 2592 2592 2592 负债和股东权益 29523 32385 35438 38002 ROIC(%) 14.1% 11.8% 12.2% 12.4% ROE(%) 19.1% 14.3% 14.9% 15.0% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 23.5% 19.9% 20.4% 20.8% 经营活动现金流 4478 3693 2493 3256 销售净利率(%) 10.3% 8.1% 8.6% 9.2% 投资活动现金流 -3038 -1516 -1630 -1637 资产负债率(%) 57.2% 57.3% 55.6% 52.9% 筹资活动现金流 -2531