2019年一季报点评：控费效果显著，看好公司长远发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月27日 证券研究报告•2019年一季报点评 增持 （维持） 当前价： 28.91元 上海家化（600315） 化工 目标价： ——元（6个月） 控费效果显著，看好公司长远发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -39%-27%-16%-4%7%19%18/418/618/818/1018/1219/219/4上海家化沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.71 流通A股(亿股) 6.71 52周内股价区间(元) 23.78-46.34 总市值(亿元) 194.06 总资产(亿元) 106.56 每股净资产(元) 9.06 相关研究 [Table_Report] 1. 上海家化（600315）：百年民族品牌，绽放东方魅力 (2019-03-13) 2. 上海家化（600315）：控费提质效果显著，业绩大幅改善 (2019-03-12) 3. 上海家化（600315）：多品牌矩阵协同发展，业绩改善显著 (2018-10-30) 4. 上海家化（600315）：线上增长迅速，政府补助增厚业绩 (2018-08-22) 5. 上海家化（600315）：120年风雨洗礼，家化再谱华美篇章 (2018-07-06) [Table_Summary]  事件：公司2019年一季度实现营收19.5亿元，同比+5.0%，归母净利润2.3亿元，同比+54.8%，扣非后归母净利润1.6亿元，同比+6.7%。  毛利率下降，期间费用率大幅降低：（1）产品结构调整致毛利率下滑：公司2019年Q1毛利率下滑4.55pp至62.2%，毛利率大幅下滑主要在于产品结构的调整。（2）期间费用率大幅降低，经营效率提升显著：公司2019年Q1期间费用率为下降3.24pp至55.6%。分项看，19年Q1销售费用率下降 1.65pp至42.3%，主要是原材料价格下降所致；“管理+研发”费用率下降1.25pp 至12.6%；财务费用率下降0.35pp 至0.8%，主要是利息收入利息费用减少所致。总体来看公司费用有较大幅度改善，净利润显著提升。  众享十大品牌，头部品牌未来将享受行业规模增长红利。公司产品覆盖美容护肤、个人护理和家居护理，拥有佰草集、六神等十个品牌，形成多品类坚实护城河。2019年Q1公司美容护肤类产量为1681.4万支，销量为1799万支，平均售价为26.2元/支，同比下降7.4%，实现营收4.4亿元。个人护理类产量为1.2亿支，销量为1.5亿支，平均售价为9.5元/支，同比上涨3.3%，实现营收14.6亿元。家居护理类产量为738.7万支，销量为600.7万支，平均售价为9.7元/支，同比上涨3.4%，实现营收5936.6万元。  坐拥八大渠道，线上线下全渠道发展。公司拥有经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠等八大渠道。2018年线上营收为16.0亿元，同比+13.1%，营收占比为22.5%，线下营收为55.3亿元，同比+9%，营收占比占比为77.4%。公司线下渠道根深蒂固，线上渠道逐步发力。  盈利预测与评级。公司系国内大众美妆龙头公司，管理效率稳步提升，业绩增长迅速，预计上海家化2019-2021年的归母净利润分别为6.1亿元、6.9亿元和7.7亿元，对应EPS分别为0.91元、1.03元和1.15元，当前股价对应估值分别为32/28/25倍，维持“增持”评级。  风险提示：线下渠道扩张或不及预期；行业竞争或加剧；产品销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7137.95 7900.80 8749.55 9677.35 增长率 10.01% 10.69% 10.74% 10.60% 归属母公司净利润（百万元） 540.38 610.13 689.73 772.10 增长率 38.63% 12.91% 13.05% 11.94% 每股收益EPS（元） 0.81 0.91 1.03 1.15 净资产收益率ROE 9.30% 9.82% 10.17% 10.41% PE 36 32 28 25 PB 3.34 3.12 2.86 2.62 数据来源：Wind，西南证券 上海家化（600315）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设1：预计2019-2021个人护理类销量增速12%、11%、10%。 假设2：预计2019-2021美容护肤类销量增速5%、6%、7%。 假设3：预计2019-2021家居护理用品类销量增速43%、42%、38%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 64.88 71.38 79.01 87.50 96.77 yoy 10.0% 10.7% 10.7% 10.6% 营业成本 22.76 26.56 29.35 32.53 35.99 毛利率 64.9% 62.8% 62.8% 62.8% 62.8% 个人护理 收入 40.45 45.41 50.9 56.5 62.10 yoy 12.3% 12% 11% 10% 成本 16.74 18.81 20.9 23.1 25.5 毛利率 58.6% 58.6% 59.0% 59.0% 59.0% 美容护肤 收入 22.77 23.55 24.73 26.21 28.05 yoy 3.4% 5% 6% 7% 成本 5.21 6.45 6.7 6.8 7.0 毛利率 77.1% 72.6% 73% 74% 75% 家居护理用品 收入 1.65 2.33 3.3 4.7 6.5 yoy 41.2% 43% 42% 38% 成本 0.79 1.24 1.77 2.51 3.46 毛利率 52.0% 46.8% 47% 47% 47% 其他 收入 0.01 0.09 0.09 0.10 0.10 成本 0.01 0.06 0.06 0.06 0.06 数据来源：Wind，西南证券 上海家化（600315）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 7137.95 7900.80 8749.55 9677.35 净利润 540.38 610.13 689.73 772.10 营业成本 2655.91 2935.44 3252.83 3599.23 折旧与摊销 196.58 180.99 180.99 130.00 营业税金及附加 55.60 63.21 70.00 67.74 财务费用 60.91 31.60 35.00 38.71 销售费用 2901.39 3215.63 3556.69 3929.00 资产减值损失 60.31 30.00 30.00 30.00 管理费用 883.32 987.60 1076.19 1190.31 经营营运资本变动 -472.72 420.29 -52.20 -34.17 财务费用 60.91 31.60 35.00 38.71 其他 509.21 -133.48 -114.70 -121.85 资产减值损失 60.31 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 894.67 1139.52 768.82 814.79 投资收益 129.93 90.00 95.00 100.00 资本支出 -522.25 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -2.84 1.32 0.00 0.00 其他 -319.52 68.80 65.00 70.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -841.77 68.80 65.00 70.00 营业利润 646.31 728.65 823.84 922.35 短期借款 -18.52 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.07 1.00 1.00 1.00 长期借款 -6.15 0.00 0.00 0.00 利润总额 646.24 729.65 824.84 923.35 股权融资 -22.32 0.00 0.00 0.00 所得税 105.86 119.52 135.12 151.25 支付股利 -120.91 -108.08 -122.03 -137.95 净利润 540.38 610.13 689.73 772.10 其他 -52.44 -89.63 15.00 11.29 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -220.34 -197.71 -107.02 -126.65 归属母公司股东净利润 540.38 610.13 689.73 772.10 现金流量净额 -169.89 1010.62 726.79 758.13 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1105.49 2116.11 2842.90 3601.04 成长能力 应收和预付款项 1144.49 1366.36 1476.02 1588.65 销售收入增长率 10.01% 10.69% 10.74% 10.60% 存货 874.82 909.95 1026.43 1140.75 营业利润增长率 34.01% 12.74% 13.06% 11.96% 其他流动资产 1652.64 1264.13 1399.93 1548.38 净利润增长率 38.63% 12.91% 13.05% 11.94% 长期股权投资 276.18 276.18 276.18 276.18 EBITDA 增长率 29.58% 4.14% 10.47% 4.93% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1206.42 1107.56 1008.69 909.83 毛利率 62.79% 62.85% 62.82% 62.81% 无形资产和开发支出 2783.35 2752.21 2721.08 2689.94 三费率 53.88% 53.60% 53.35% 53.30% 其他非流动资产 1116.68 1088.21 1067.21 1097.21 净利率 7.57% 7.72% 7.88% 7.98% 资产总计 10160.07 10880.70 118