毛利率回暖叠加产能提升，塔架有望释放业绩弹性

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 毛利率回暖叠加产能提升，塔架有望释放业绩弹性 ■事件：天顺风能发布2018年年报，报告期内，公司实现营收37.02亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润4.70亿元，同比增长0.03%；实现扣非后归母净利润4.38亿元，同比增长4.51%；经营活动产生的现金流量净额大幅改善，达到6.20亿元，同比增长576.93%；同时拟每10股派发现金0.60元（含税）。 ■受原材料钢材影响，整体业绩略低于预期：2018年全国风电新增吊装容量约21.14GW，同比增速7.86%；平均利用小时数2095小时，同比增加147小时，国内风电行业呈现复苏态势。同时，主要原材料钢材价格呈现前高后低的走势，四季度出现了比较明显的回落，但全年平均价格仍处于高位。在此背景下，公司各项业务实现平稳发展：1）风塔及零部件实现收入30.57亿元，同比增长11.6%，预计贡献净利润2.5-2.8亿元；2）发电业务实现营收3.60亿元，同比增长50.69%，预计贡献净利润1.5-1.8亿元；3）叶片实现营收2.51亿元，同比增长52.64%，预计贡献净利润0.2-0.3亿元。 ■塔架产能提升且毛利率回暖，叶片正式投产盈利能力大幅改善：报告期内塔架及零部件业务实现营收30.57亿元，同比增长11.60%，销量38万吨，同比下滑0.36%，均价8042元/吨，同比增长12%，毛利率21.6%，同比下滑3.71pcts，但由于18Q4钢材价格出现了比较明显的回落，下半年毛利率有所回升。另外，报告期内公司完成了包头工厂、珠海工厂改扩建项目，将包头工厂产能从8万吨提升至15万吨，将珠海工厂产能从4万吨提升至7万吨，缓解了公司多年来产能供应不足的问题。叶片方面，因市场定位调整，公司暂停了叶片代工业务，牢牢抓住叶片升级换代的机遇布局大叶片，全年叶片销售266片，同比下滑62.95%。但由于公司常熟天顺叶片生产基地一期工厂全年有4条叶片生产线投产（产能300套），产能爬坡基本完成，盈利能力大幅提升，全年叶片业务实现营收2.51亿元，同比增长52.64%，毛利率达到20.97%，同比提升17.7pcts。预计随着产能的释放，叶片业务有望贡献可观增量。 ■风电运营加速推进：受弃风限电率逐步好转、风电设备价格下降以及风电技术进步等因素影响，目前风电项目投资回报率极具吸引力，公司积极推动风电场项目的开发建设，截至2018年底，公司风电累计并网容量465MW，相比2018年初增加了165MW，同时，山东菏泽鄄Table_Tit le 2019年04月26日 天顺风能（002531.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 风电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 7.1元 股价（2019-04-25） 5.35元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,517.75 流通市值（百万元） 6,626.80 总股本（百万股） 1,779.02 流通股本（百万股） 1,238.65 12个月价格区间 3.28/7.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -21.31 -15.28 -0.69 绝对收益 -21.67 10.54 -11.18 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 彭广春 报告联系人 penggc@essence.com.cn 丁肖逸 报告联系人 dingxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 天顺风能：业绩基本符合预期，塔架+叶片+运营有望边际改善/邓永康 2018-08-24 天顺风能：风塔竞争实力突出，运营积极推进/邓永康 2018-04-21 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%201 8-04201 8-08201 8-12天顺风能 风电 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 城150MW风电场、河南南阳余下15MW项目以及山东李村二期50MW风电场预计将于2019年内并网，2019年底运营项目有望达到680MW，考虑到利用小时数的稳步提升，风电运营的业绩有望实现高速增长。 ■投资建议：我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为44%/25%/23%，净利润增速分别为54%/28%/26%。维持买入-A 的投资评级，目标价为7.1元。 ■风险提示：风电装机低于预期、原材料涨价、并网进度低于预期等。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,238.3 3,834.0 5,518.7 6,919.7 8,481.4 净利润 469.5 469.6 723.8 924.1 1,161.6 每股收益(元) 0.26 0.26 0.41 0.52 0.65 每股净资产(元) 2.73 2.93 3.27 3.73 4.32 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 20.3 20.3 13.2 10.3 8.2 市净率(倍) 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 净利润率 14.5% 12.2% 13.1% 13.4% 13.7% 净资产收益率 9.7% 9.0% 12.4% 13.9% 15.1% 股息收益率 0.6% 0.0% 1.6% 1.1% 1.3% ROIC 14.9% 11.8% 14.6% 24.7% 24.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天顺风能 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,238.3 3,834.0 5,518.7 6,919.7 8,481.4 成长性 减:营业成本 2,301.8 2,737.5 3,870.8 4,865.9 5,977.4 营业收入增长率 40.3% 18.4% 43.9% 25.4% 22.6% 营业税费 16.8 30.5 30.4 36.0 42.4 营业利润增长率 24.2% -1.2% 44.5% 27.5% 26.0% 销售费用 143.6 181.7 264.9 332.1 407.1 净利润增长率 15.5% 0.0% 54.1% 27.7% 25.7% 管理费用 152.4 131.8 277.7 344.0 384.8 EBIT DA增长率 38.1% 12.5% 26.4% 22.9% 22.0% 财务费用 136.7 178.3 258.6 315.5 378.6 EBIT增长率 34.5% 11.4% 36.8% 26.1% 24.5% 资产减值损失 25.7 53.4 76.9 96.4 118.2 NOPLAT增长率 51.0% 7.5% 44.6% 26.1% 24.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 34.9% 17.4% -25.5% 24.7% -30.4% 投资和汇兑收益 73.3 48.7 25.0 45.0 55.0 净资产增长率 6.4% 7.6% 11.6% 14.0% 15.6% 营业利润 535.7 529.2 764.5 974.8 1,228.0 加:营业外净收支 -0.4 -0.8 45.0 60.2 74.3 利润率 利润总额 535.3 528.4 809.5 1,035.0 1,302.4 毛利率 28.9% 28.6% 29.9% 29.7% 29.5% 减:所得税 58.1 47.4 72.7 92.9 116.9 营业利润率 16.5% 13.8% 13.9% 14.1% 14.5% 净利润 469.5 469.6 723.8 924.1 1,161.6 净利润率 14.5% 12.2% 13.1% 13.4% 13.7% EBIT DA/营业收入 25.4% 24.1% 21.2% 20.7% 20.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 20.7% 19.5% 18.5% 18.6% 18.9% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 770.5 1,826.3 1,042.6 689.6 3,571.5 固定资产周转天数 296 300 242 186 146 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 181 121 26 19 7 应收帐款 1,695.6 1,823.7 1,211.6 2,209.8 1,559.7 流动资产周转天数 492 493 359 293 320 应收票据 70.6 38.8 139.7 63.9 191.4 应收帐款周转天数 153 165 99 89 80 预付帐款 181.5 426.3 255.0 643.6 517.4 存货周转天数 69 84 70 74 76 存货 850.1 941.7 1,199.4 1,635.5 1,931.5 总资产周转天数 1,001 1,072 791 629 588 其他流动资产 909.8 956.2 1,159.4 1,008.5 1,041.3 投资资本周转天数 527 555 364 278 214 可供出售金融资产 112.0 123.0 120.6 118.5 120.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 280.7 389.1 389.1 389.1 389.1 ROE 9.7% 9.0% 12.4% 13.9% 15.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 4.7% 3.8% 6.4% 7.4% 7.9% 固定资产 2,602.5 3,785.6 3,647.3 3,509.0 3,370.7 ROIC 14.9% 11.8% 14.6% 24.7% 24.6% 在建工程 1,375.1 1,364.5 1,364.5 1,364.5 1,364.5 费用率 无形资产 249.6 278.1 271.3 264.6 257.8 销售费用率 4.4% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 其他非流动资产 964.8 813.4 694.7 779.8 693.5 管理费用率 4.7% 3.4% 5.0% 5.0% 4.5% 资产总额 10,062.9 12,766.5 11,495.5 12,676.4 15,009.3 财务费用率 4.2% 4.7% 4.7% 4.6% 4.5% 短期债务 1,160.7 1,960.8 - - - 三费/营业收入 13.4% 12.8% 14.5% 14.3% 13.8% 应付帐款 605.8 716.9 1,956.4 1,232.4 2,233.9 偿债能力 应付票据 1,168.2 1,668.6 1,896.8 2,666.1 3,102.2 资产负债率 50.7% 58.2% 48.2% 46.4% 47.7% 其他流动负债 474.6 453.4 294.2 571.6 423.3 负债权益比 102.8% 139.0% 92.9% 86.6% 91.1% 长期借款 230.0 1,237