2018年报点评：费用和减值拖累业绩，看好启迪和雄安双大股东带来积极变化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 启迪桑德(000826) 买入 2018年报点评 （维持评级） 环保II 2019年04月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,431/1,186 总市值/流通(百万元) 20,457/16,983 上证综指/深圳成指 3,215/10,224 12个月最高/最低(元) 22.44/0.00 相关研究报告： 《启迪桑德-000826-2018三季报报点评：业绩低于预期，费用大幅上涨和减值吞噬利润》 ——2018-10-31 《启迪桑德-000826-2018半年报点评：运营占比继续提升，环卫业务增长快速》 ——2018-08-06 《启迪桑德-000826-2017年报点评：业绩符合预期，基础已打牢，看好环卫和PPP业务高速释放业绩》 ——2018-04-23 《启迪桑德-000826-重大事件快评：雄安区域环卫又下一城，环卫提供强劲发展动力》 ——2018-03-14 《启迪桑德-000826-2017三季报点评：环卫新模式开始异地复制，PPP项目推进加快》 ——2017-10-30 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 费用和减值拖累业绩，看好启迪和雄安双大股东带来积极变化  业绩低于预期，费用大幅上涨和减值吞噬利润 公司实现营收109.9亿元，同比+17.48%；实现归属净利润6.44亿元，同比-48.5%，低于预期。费用大幅上涨和减值吞噬利润：管理费用受总部搬迁人事成本提升影响，同比+49%，财务费用同比+44%，销售费用同比+66%，总费用率上升2.8ptc到了17.98%。期末应收账款余额59.9亿元，同比+55%，主要来自再生资源和环卫业务。受此影响，公司18年计提资产减值2.65亿元。  削减工程业务，环卫增长亮眼，垃圾发电投运加速，运营占比过半 分板块来看，环卫业务保持高速增长，同比+88%，应收账款增加较快，毛利率有所提升，但净利率仍较低，在手年化合同达41亿元，下一步主要是消化在手合同，提高项目盈利能力；垃圾发电运营项目投运加快，已有15个项目投运，总处理规模达1.07万吨/日，收入同比+130%，毛利率13.4%有待提升；水务资产加大发展力度，收入+42.6%，并购浦华环保，总规模达到268.5万吨/日，成立雄安浦华水务公司作为水务平台；再生资源业务营收同比+15.1%，毛利率提升，应收账款问题仍较大，但有望在今年得到改善；市政工程业务主动缩减，同比-24%，严格管理PPP项目，但将积极参与雄安区域的流域治理和生态环境改善（详见正文分析）。运营业务收入（环卫+再生+固废+水务）合计占比58%，继续稳步提升，公司运营业务已成型，已成为运营类公司，经营更加稳健。  启迪与雄安双引擎驱动，公司迈入全新发展阶段 公司更名为启迪环境，同时更换了董事长和总经理，启迪加强了对公司的领导，未来将借助清华的科技资源，加大科技成果转化力度，从投资型驱动变为技术型驱动。另外，雄安集团将入主为并列大股东，雄安集团将支持公司参与雄安新区的科技创新和环保等各项建设工作，公司将以此为契机进入全新发展阶段。  盈利预测与投资评级 公司19年的工作重点是提质增效，消化在手订单和项目，实现更稳定的发展。我们预计公司19-20年的盈利预测到12.0/16.0/21.9亿元，对应PE为16/12/9倍。公司固废处置产业链布局完整，运营业务成为主体，我们长期看好启迪和雄安集团将给公司带来的资源，公司将重新回到环保龙头的位置，维持买入评级。  风险提示 项目进度或不及预期 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,358 10,994 12,093 15,116 18,896 (+/-%) 35.3% 17.5% 10.0% 25.0% 25.0% 净利润(百万元) 1,251 644 1197.39 1599.01 2194.04 (+/-%) 15.7% -48.5% 86.0% 33.5% 37.2% 摊薄每股收益(元) 0.87 0.45 0.84 1.12 1.53 EBIT Margin 20.8% 13.3% 17.9% 18.1% 18.4% 净资产收益率(ROE) 8.4% 4.3% 8.0% 10.8% 15.6% 市盈率(PE) 16.4 31.8 15.8 11.8 8.6 EV/EBITDA 16.2 23.2 15.2 12.4 11.4 市净率(PB) 1.4 1.4 1.26 1.28 1.35 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19启迪桑德沪深300 20492427/36139/20190424 17:02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 各业务板块分析： 环卫业务保持高速增长，消化在手合同，提高盈利能力 2018年公司环卫业务实现了33.62亿营业收入，收入同比增长88%，为公司业绩提供了有力支撑。环卫业务18年毛利率约为19.2%，同比提升了2.13pct。但环卫的政府回款18年出现了一定压力，形成了约13亿元的应收账款。下一步公司拟与当地政府加强沟通，加快回收资金，考虑到政府的信用，风险较低。 费用的提升使得公司的环卫业务净利润率仍然不高，约4-5%，略低于行业平均水平，主要原因包括项目多而新、一些历史遗留问题需要处理、以及环卫创业业务的成本等。 2018年公司新签环卫订单项目132个，总合同额143.8亿元，年化合同金额约20.3亿元。截至目前，公司环卫项目接近500个，分布全国26个省市，总合约额400多亿，年化金额约41亿。19年一季度公司环卫新签订单数量有所放缓，公司计划将在手庞大的订单运营质量进行提升，提高盈利能力。 垃圾发电项目投运加快，毛利率有待提升 公司目前拥有生活垃圾发电项目36个，设计日处理规模达3.47万吨，截至18年底已有15个生活垃圾发电项目进入稳定运营回收期，总处理规模达1.07万吨/日。2018年公司固废处理运营收入3.65亿元，同比+130%，毛利率为13.4%，仍有较大的提升空间。公司的垃圾发电项目于18年投运较多，有一定的产能爬坡期，同时公司也会大力内部挖潜，提质增效，确保投运的垃圾项目逐渐实现稳定的盈利。 水务资产加大发展力度，并购浦华环保，成立雄安浦华水务公司 公司污水处理和自来水业务合计收入6.42亿元，同比+42.6%（其中污水+59%，自来水业务+7.1%。）。2018年，公司收购浦华环保100%股权（截至2018年年底，浦华的水务项目总处理规模为71万吨/日，其中托管运营项目日处理规模为7万吨），截至年底，公司水务资产总规模达到268.5万吨/日（含在建）。 2018年先后落地签约通城小城镇污水处理项目、枝江小城镇污水处理项目、鹤峰小城镇污水处理项目、崇阳经济开发区工业污水处理项目及老河口城南污水处理项目等，成功签约落地13.93万吨/日污水处理（含小城镇污水处理）项目。同时公司启动多项提标扩建项目，为19-20年的业绩增长打下基础。 2019年4月，公司成立全资子公司雄安浦华水务科技有限公司，并决定将所持启迪桑德水务100%股权、浦华环保100%全部转让给雄安浦华。未来雄安浦华将成为公司水务运营平台，并深入参与雄安区域的水务运营项目。 再生资源毛利率提升，应收账款问题仍较大，但有望在今年得到改善 公司再生资源业务2018年收入19.9亿元，同比+15.06%。受上游废弃电子产品采购价格下降和下游拆解物价格提升的影响，毛利率提升7.37pct到29.53%。2018年报废汽车拆解总量达到32,000台，年度电废拆解量约为1,231万台。 再生资源业务的应收账款仍然较高，约占26亿元。但我们注意到去年电子废弃物拆解补贴基金的审批和发放有加快的趋势，同时今年新九类电子废弃物拆解补贴基金标准可能发布，有望对再生资源行业带来积极的影响。但需要密切关注应收账款情况。 缩减工程业务，但将积极参与雄安区域生态环境改善工程 公司2018年，市政工程收入为24.1亿元，同比-23.72%。在面对2018年的PPP严峻形势下，公司下半年主动收缩力市政施工投入和项目进度。在PPP项目的实施过程中，公司强调“运营管理前置化”，通过财务的垂直线条管理对项目公司的资产进行管理，降低风险。 未来，公司主要发展重心还是在运营资产的提质增效上，但会在雄安集团入主后，积极参与雄安区域的流域治理和生态环境改善业务。我们认为雄安建设受政策背书，资金充足，环保市场大而优质，有望给公司带来优质的订单和业绩。 20492427/36139/20190424 17:02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：公司营收与净利润变化情况 图2：公司各项费用率变化情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：经营活动与投资活动现金流净额变化情况 图4：公司货币资金和资产负债率变化情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：同类公司估值比较 代码 简称 股价 EPS（元） PE 总市值 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E （亿元） 000826.SZ 启迪桑德 13.20 0.87 0.45 0.84 1.12 16.4 31.8 15.8 11.8 189 可比公司： 600217.SH 中再资环 7.25 0.16 0.23 0.28 0.34 41.48 17.97 26.06 21.32 101 603386.SH 龙马环卫 14.04 0.87 0.79 0.96 1.24 18.7 20.6 17.0 13.2 42 603568.SH 伟民环保 26.99 0.74 1.08 1.35 1.62 28.54 21.23 19.98 16.70 186 300070.SZ 碧水源 9.15 0.80 0.40 0.48 0.60 11.5 23.2 19.1 15.4 288 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120201020112012201320142015201620172018营业收入净利润0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201020112012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-45.00-40.00