收入延续小幅下滑趋势，毛利率同比仍有提升

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 飞科电器（603868） 证券研究报告 2019年04月23日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 43.32元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 435.60 流通A股股本(百万股) 435.60 A股总市值(百万元) 18,870.19 流通A股市值(百万元) 18,870.19 每股净资产(元) 6.34 资产负债率(%) 21.32 一年内最高/最低(元) 57.70/35.26 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《飞科电器-年报点评报告:受渠道调整影响增速放缓，业绩高分红》 2019-03-29 2 《飞科电器-季报点评:Q3增速放缓，未来经营有望改善》 2018-10-23 3 《飞科电器-公司点评:投资扩产：主动应对人口红利消失的第一步》 2018-10-17 股价走势 收入延续小幅下滑趋势，毛利率同比仍有提升 事件：公司公布一季报，实现收入8.46亿元，同比下滑4.39%，归母净利润1.63亿元，同比下滑6.32%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下滑9.07%。 收入端延续小幅下滑趋势，“博锐”子品牌拉动增长：公司Q1季度收入延续18Q4下滑趋势，幅度略有扩大。从天猫数据看，19Q1飞科品牌剃须刀及电吹风销售额同比分别+6.24%、+25.94%，线上仍然维持小幅增长，环比2018Q4变化分别为-17.72%、+51.16%。因此，我们预计一季度公司线下渠道延续18年调整态势，同比仍有一定幅度下滑。从均价看，飞科剃须刀及电吹风Q1季度均价同比分别提升+2.26%、+9.84%，环比Q4季度分别提升+5.13%、+7.31%。公司官方商城排插产品单月销售量约15.5万台，销售额约1700万，逐步形成收入规模。公司为抵御中低端市场的潜在竞争对手，防御性子品牌“博锐”加强与天猫、京东、拼多多等电商平台合作，同时不断优化线下分销体系，取得快速增长，我们预计将成为拉动短期收入增长的重要力量。 毛利率同比仍在提升，期间费用率上升明显：19Q1季度公司毛利率和净利率为38.51%、19.27%，同比分别+0.64、-0.44pct。我们认为，在收入端承压，且定位中低端的博锐品牌快速增长带动毛利率结构下行的情况下，公司整体毛利率仍有所提升，一方面主要得益于两大核心品类均价仍有所提升，另一方面得益于一季度原材料成本下降所贡献。公司19Q1销售、管理+研发、财务费用率同比分别+1.08、+1.30、+0.34pct，销售费用率上升体现了公司在收入端承压情况下，加大了市场营销以及广告费用投入。其中，研发费用投入1605万元，同比大幅增长66.7%。受到利息费用下降影响，本期财务费用率也有明显上升。期间费用率合计上升2.71pct，成为影响净利润率的重要原因。 在建工程大幅增加，经营性现金流表现平稳：公司19Q1现金+其他流动资产余额5.38亿元，去年同期为18.06亿元，我们认为由于会计政策变更，公司理财产品被纳入交易性金融资产科目，实际在手现金仅略有下降。应收票据及账款2.89亿元，同比大幅增长37.6%。在建工程余额2.90亿元（去年同期仅为0.17亿元），环比增加约4700万元，主要为松江生产基地新建项目以及芜湖生产基地二期建设以及丽景园产业基地建设等。公司加大在生活电器和电工电器等领域多元化布局，为未来寻找新的增长点；同时也进一步提高未来自动化生产能力，降低外包生产比例。 投资建议：公司渠道调整后将迎来恢复性增长，插座等新品上市将带来一定收入增量，海外销售将借助环球易购、通拓等渠道销售，打开增长空间。基于公司一季报，我们将公司19-21年净利润增速由10.1%、10.3%、8.7%调整为5.3%、10.1%、11.5%，净利润由9.3、10.3、11.1亿元调整为8.9、9.8、10.9亿元，对应19-21年估值21.2x、19.3x、17.3x，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；新品推广不及预期等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,853.43 3,976.56 4,171.41 4,569.78 5,113.12 增长率(%) 14.55 3.20 4.90 9.55 11.89 EBITDA(百万元) 1,103.42 1,163.76 1,180.58 1,294.11 1,440.25 净利润(百万元) 835.35 844.90 889.78 979.82 1,092.53 增长率(%) 36.22 1.14 5.31 10.12 11.50 EPS(元/股) 1.92 1.94 2.04 2.25 2.51 市盈率(P/E) 22.59 22.33 21.21 19.26 17.27 市净率(P/B) 7.83 7.25 6.65 5.68 4.76 市销率(P/S) 4.90 4.75 4.52 4.13 3.69 EV/EBITDA 29.28 13.39 15.04 13.12 11.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-28%-21%-14%-7%0%7%2018-042018-082018-12飞科电器 白色家电 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司公布一季度报告，实现收入8.46亿元，同比下滑4.39%，归母净利润1.63亿元，同比下滑6.32%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下滑9.07%。 收入端延续小幅下滑趋势，“博锐”子品牌拉动增长 司Q1季度收入延续18Q4下滑趋势，幅度略有扩大。从天猫数据看，19Q1飞科品牌剃须刀及电吹风销售额同比分别+6.24%、+25.94%，线上仍然维持小幅增长，环比2018Q4变化分别为-17.72%、+51.16%。因此，我们预计一季度公司线下渠道延续18年调整态势，同比仍有一定幅度下滑。从均价看，飞科剃须刀及电吹风Q1季度均价同比分别提升+2.26%、+9.84%，环比Q4季度分别提升+5.13%、+7.31%。公司官方商城排插产品单月销售量约15.5万台，销售额约1700万，逐步形成收入规模。 公司为抵御中低端市场的潜在竞争对手，防御性子品牌“博锐”加强与天猫、京东、拼多多等电商平台合作，同时不断优化线下分销体系，取得快速增长，我们预计将成为拉动短期收入增长的重要力量。 毛利率同比仍在提升，期间费用率上升明显 19Q1季度公司毛利率和净利率为38.51%、19.27%，同比分别+0.64、-0.44pct。我们认为，在收入端承压，且定位中低端的博锐品牌快速增长带动毛利率结构下行的情况下，公司整体毛利率仍有所提升，一方面主要得益于两大核心品类均价仍有所提升，另一方面得益于一季度原材料成本下降所贡献。公司19Q1销售、管理+研发、财务费用率同比分别+1.08、+1.30、+0.34pct，销售费用率上升体现了公司在收入端承压情况下，加大了市场营销以及广告费用投入。其中，研发费用投入1605万元，同比大幅增长66.7%。受到利息费用下降影响，本期财务费用率也有明显上升。期间费用率合计上升2.71pct，成为影响净利润率的重要原因。 在建工程大幅增加，经营性现金流表现平稳 从资产负债表看，公司19Q1现金+其他流动资产余额5.38亿元，去年同期为18.06亿元，我们认为由于会计政策变更，公司理财产品被纳入交易性金融资产科目（19Q1余额8.97亿元，18Q1资产负债表未列示该科目），因此实际在手现金仅略有下降。应收票据及账款2.89亿元，同比大幅增长37.6%。在建工程余额2.90亿元（去年同期仅为0.17亿元），环比增加约4700万元，主要为松江生产基地新建项目以及芜湖生产基地二期建设以及丽景园产业基地建设等。公司加大在生活电器和电工电器等领域多元化布局，为未来寻找新的增长点；同时也进一步提高未来自动化生产能力，降低外包生产比例。本期预收账款0.28亿元，同比基本持平。 从运营能力看，19Q1公司存货及应收账款周转天数同比分别+48.8、+20.9天，整体周转天数大幅69.7天，公司渠道调整仍处于磨合阵痛期。 从现金流量表看，19Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金14.40亿元，同比大幅增长37.3%，经营性净现金流0.38亿元，同比基本持平。同时，公司购买固定资产、无形资产和以其他长期支付现金支出0.19亿元，同比增长90%；投资支付的现金14.43亿元，同比大幅增加约4.0亿元。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 投资建议 公司渠道调整后将迎来恢复性增长，插座等新品上市将带来一定收入增量，海外销售将借助环球易购、通拓等渠道销售，打开增长空间。基于公司一季报，我们将公司19-21年净利润增速由10.1%、10.3%、8.7%调整为5.3%、10.1%、11.5%，净利润由9.3、10.3、11.1亿元调整为8.9、9.8、10.9亿元，对应19-21年估值21.2x、19.3x、17.3x，维持“买入”投资评级。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 618.32 973.39 1,061.01 1,824.75 2,291.01 营业收入 3,853.43 3,976.56 4,171.41 4,569.78 5,113.12 应收票据及应收账款 254.54 547.31 257.61 137.49 304.59 营业成本 2,338.10 2,422.10 2,517.44 2,751.01 3,072.99 预付账款 22.00 25.60 22.90 28.09 30.76 营业税金及附加 39.28 32.17 37.89 41.69 44.82 存货 330.94 563.36 295.05 631.20 414.01 营业费用 294.20 346.66 383.77 420.42 472.96 其他 1,173.12 448.93 775.31 793.61 687.88 管理费用 142.54 104.63 104.29 116.53 132.94 流动资产合计 2,398.92 2,558.60 2,411.88 3,415.13 3,728.25 研发费用 0.00 52.89 54.23 59.41 66.47 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (13.74) (15.36) (15.98) (22.67) (32.33) 固定资产 569.64 591.38 678.12 743.10 782.04 资产减值损失 0.15 0.08 2.15 0.79 1.01 在建工程 29.28 243.21 181.93 157.16 124.29 公允价值变动收益 0.00 0.00 40.00 40.00 40.00 无形资产 183.51 220.72 212.04 203.36 194.68 投资净收益 20.79 43.14 2