重大事件快评：三季度收入仍然下滑，毛利率同比提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/海外公司快评 港股 [Table_StockInfo] 宝胜国际（03813） 重大事件快评 （HS）纺织及服饰 2021年11月12日 [Table_Title] 三季度收入仍然下滑，毛利率同比提升 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2021年11月12日，公司发布第三季度业绩，2021年Q3收入49.5亿元，同减25.1%，比19年Q3同减25.3%；归母净利润-0.42亿元，去年同期为1.67亿元，19年同期为1.78亿元。 国信观点：1）业绩受疫情、天气影响有所下滑，毛利率在品牌支持下有所提升；2）经营情况：优化渠道，加速私域布局和会员建设，预计供应链负面影响会被疲软需求抵消；3）风险提示：疫情反复或持续时间长于预期，宏观经济与消费需求疲弱；供应链短期影响持续；渠道改革不及预期；市场系统性风险；4）投资建议：短期非经扰动业绩，但估值较低，看好未来销售复苏，维持“买入”评级。公司三季度业绩受到外部不利因素，业绩低于预期，但是公司在私域、会员、渠道优化方面均持续发力优化，这些能力的培育有望提升公司综合竞争力，有利于未来业绩的复苏增长。目前来看，公司毛利率在品牌方支持下有所提升，库存维持健康水平，考虑到公司三季度业绩不达预期，我们下调盈利预测，预计21~23年，公司净利润7.6/10.1/12.4亿元（原为12.2/14.9/17.5亿元），同比增长150.9%/33.2%/22.8%，每股收益0.14/0.19/0.23元（原为0.23/0.28/0.33元），合理估值为1.46-1.57港元（2022PE 6.5-7x），维持“买入”评级。 评论：  Q3业绩受疫情、天气影响有所下滑，毛利率在品牌支持下有所提升 疫情扰动，影响持续，公司收入和利润下滑。公司2021年第三季度收入为49.5亿元，同减25.1%，比19年Q3同减25.3%；归母净利润-0.42亿元，去年同期为1.67亿元，19年同期为1.78亿元。公司Q3收入和业绩下滑主要由于疫情扰动和年初新疆棉事件影响。 毛利率在折扣和品牌方支持促进下有所上升，销售费用率增长较多；存货周转维持稳定较健康水平。公司第三季度毛利率为35.3%，同比增加4.9p.p.，同比19年同期也增长了1.8p.p.，2021年Q1毛利率的回升主要是由于今年年初订单数量不够可观，提高产品售价和折扣所带来的。Q2和Q3毛利率的提升则主要是品牌方的支持，但预计这种支持不可持续。经营利润率1.3%，同比减少2.2 p.p.；归母净利率为-0.85%，同减3.4 p.p.。费用率方面，第三季度销售/管理/财务费用率分别为31.8%/4.3%/0.7%，分别比20年Q3同比7.5p.p./0.3p.p./0.0p.p.。 21Q3公司存货/应收/应付周转天数分别为150/22/35天，同增-2/-1/14天，库存金额上升至68.4亿，+16.6%，主要由于销售疲软+为旺季备库，但总体来看存货周转天数保持平稳较健康水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2017Q1-2021Q3公司营业收入与变化情况 图2：2017Q1-2021Q3公司归母归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：2017Q1-2021Q3公司利润率与变化情况 图4：2017Q1-2021Q3公司费用率与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：2017Q1-2021Q3公司营运资金周转天数 图6：2017Q1-2021Q3公司所得税率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理  经营情况：优化渠道，加速私域布局和会员建设，预计供应链负面影响会被疲软需求抵消 渠道：同店销售下滑25%，继续优化低效亏损门店，增设大店。公司Q3同店销售增长下滑25.3%。新冠疫情之前，新店开张给公司带来大约5%的增长，但是随着消费者行为和市场的改变，不能仅仅依靠开店获取收益，公司开始逐步关注提高店铺盈利能力，关闭低效店，并通过开设大店，推行会员、全渠道零售，提高店铺经营效率，谋求更好的利润率。因此公司Q3直营/批发门店数同比2020年末-528/38家至4712/3873家，300平米以上的店铺占比从年初的13%提升至15%，注重更高质量渠道增长。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021营业收入（亿元，左）YOY（右）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-2-101234Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021归母净利润（亿元，右）YOY（右）-10%0%10%20%30%40%50%Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021毛利率经营利润率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021销售费用率管理费用率财务费用率050100150200250Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021实际税率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：公司门店数 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3 直营 4,728 4,583 3,956 4,133 4,398 4,420 4,916 5,365 5,560 5,465 5,648 5,883 5,240 4712 批发 3,508 5,154 4,218 4,303 3,024 2,896 3,046 3,132 3,199 3,313 3,551 3,950 3,835 3873 合计 8,236 9,737 8,174 8,436 7,422 7,316 7,962 8,497 8,759 8,778 9,199 9,833 9075 8585 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 图7：公司同店销售增长率 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 私域：公司继续加速打造泛微店生态圈，建立客户私域流量池，拥有4500万会员。泛微店生态圈中的顾客具有稳定而坚实基础，具备更高的转化率、回报率和毛利率，平均售价优于第三方平台（天猫、京东、唯品会）。2020年公司泛微店占直营销售比重仅1.9%，而21年Q1/Q2/Q3分别为4.6%/6.6%/9.4%。 供应链：公司认为越南、印尼供应链的影响将会继续持续，但相信情况会陆续好转。供应链短缺对国际品牌全球销售肯定有影响。但是在大中华区，由于需求的抵消作用，实际供应链负面影响可能不大。 未来展望计划：公司预计全年收入将同比20年下滑单位数。2021年受到新疆棉和疫情持续反复的短期影响，公司目标未能达成。对于未来展望和计划，公司将重点在会员和渠道上发力，1）通过数字化和全渠道加强与消费者的分享和联系，致力于有获利的营收增长，全渠道贡献整体营收占比20%；2）在会员方面做好会员联系和服务，增强复购率；3）透过自有及第三方渠道促进当季销售并有效清理过季商品。4）新兴品牌及特训品牌转亏为盈。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：公司打造泛微店生态圈 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 图9：公司对未来展望 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理  短期非经扰动业绩，但估值较低，看好未来销售复苏，维持“买入”评级 公司三季度业绩受到外部不利因素，业绩低于预期，但是公司在私域、会员、渠道优化方面均持续发力优化，这些能力的培育有望提升公司综合竞争力，有利于未来业绩的复苏增长。目前来看，公司毛利率在品牌方支持下有所提升，库存维持健康水平，考虑到公司三季度业绩不达预期，我们下调盈利预测，预计21~23年，公司净利润7.6/10.1/12.4亿元（原 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 为12.2/14.9/17.5亿元），同比增长150.9%/33.2%/22.8%，每股收益0.14/0.19/0.23元（原为0.23/0.28/0.33元），合理估值为1.46-1.57港元（2022PE 6.5-7x），维持“买入”评级。 表2：盈利预测及市场重要数据 盈利预测及市场重要数据 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 25,611 24,742 28,703 32,619 (+/-%) -5.8% -3.4% 16.0% 13.6% 净利润(百万元) 303 760 1,012 1,243 (+/-%) -63.7% 150.9% 33.2% 22.8% 每股收益（元） 0.06 0.14 0.19 0.23 毛利率 30.6% 35.9% 36.1% 36.3% 经营利润率 2.6% 5.1% 5.7% 6.0% 净利率 1.2% 3.1% 3.5% 3.8% 净资产收益率（ROE） 3.9% 9.3% 11.7% 13.4% 市盈率（PE） 19.3 7.7 5.8 4.7 EV/EBITDA 7.0 12.5 10.6 8.2 市净率（PB） 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 附表：财务预测与估值