2018年报点评：新签订单延续高增长，持续受益基建补短板

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月22日 四川路桥（600039.SH） 建筑和工程 新签订单延续高增长，持续受益基建补短板 ——四川路桥（600039.SH）2018年报点评 公司简报 ◆事件：四川路桥发布 2018年年报，公司全年实现营业收入400.2亿，YoY +22.2%，归母净利11.7亿元，YoY +10.1%；4Q18 公司实现营业收入 154.1 亿元，YoY +36.7%，实现归母净利 6.2 亿元， YoY -1.5%。 ◆4Q18收入/毛利回暖，料19年盈利迎来修复：公司1Q18-4Q18营收增速、毛利率分别为19.0%/15.7%/11.0%/ 36.7%、11.1%/8.7%/7.9%/ 13.6%，4Q18营收增速/毛利率回暖。分行业看，工程施工/运营业务营收增速、毛利率分别为22.7%/31.9%、11.3%/48.5%，分别较17年变动+19.5/ +29.7pcts、-0.4/-11.9pcts；公司在手订单充沛且推进顺利，助施工/运营业务收入大幅增长；受1H18原材料价格上涨/部分运营项目试运行毛利较低拖累施工/运营类业务毛利率降低，随着原材料成本上涨影响逐渐消化/项目试运行结束，预计19年盈利将改善；主要业务毛利率下滑叠加施工业务收入占比提升（提升0.4pct至76.3%）拖累全年毛利率较17年下降0.7pct至10.7%，进而拖累全年归母净利率较17年下降0.4pct至3.0%。 ◆在手订单充沛，持续受益基建补短板：公司 18年新签合同额 840.5 亿元，YoY +60.44%，增速较17年变动-12.0pcts，近年来新签订单金额高增长趋势延续（14-18年新签订单额Cagr 67.4%），18年新签合同额为18年营收之2.1倍，在手订单充沛，未来业绩保障性强。分业务看，2018年工程类项目、PPP项目新签订单额分别为690.8/149.6亿，YoY分别为203.2%/ 45.6%，增速分别较17年变动+256.3/-93.1pcts，在特大项目/特长隧道等方面均有斩获，夯实公司西南地区路桥施工优势。作为基建补短板重点区域，结合区域规划及川藏铁路等重点项目建设进入关键期，西南地区基建建设需求旺盛，公司作为西南地区路桥施工龙头将充分受益。 ◆维持“买入”评级：公司西南地区路桥施工龙头地位稳固，在手订单充沛，将充分受益西南地区旺盛基建需求。考虑到18年施工原材料价格上涨影响仍在逐渐消化，部分大型项目试运营影响拖累毛利率，我们下调公司19/20年归母净利预测至14.0/16.7亿（前值14.3/16.8 亿），同时预测 21 年归母净利为19.2亿，预计 19-21 年 EPS 分别为 0.39/0.46/0.53元，当前股价对应 PE 分别为 10.6x/8.9x/7.7x，参考可比公司 19 年 PE 均值13.6x，下调公司目标价至 5.30元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：新签项目落地率不及预期；PPP、BOT项目进展不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 32,763 40,019 47,966 56,525 65,470 营业收入增长率 8.82% 22.15% 19.86% 17.84% 15.82% 净利润（百万元） 1,064 1,172 1,396 1,667 1,918 净利润增长率 1.87% 10.11% 19.10% 19.48% 15.04% EPS（元） 0.29 0.32 0.39 0.46 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.13% 8.37% 9.17% 10.00% 10.47% P/E 14 13 11 9 8 P/B 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年04月22日 买入（维持） 当前价/目标价：4.10/5.30元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452063 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 36.11 总市值(亿元)：148.03 一年最低/最高(元)：2.94/4.32 近3月换手率：77.38% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%04-1807-1810-1801-19四川路桥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.16 -6.14 5.87 绝对 2.76 20.23 12.91 资料来源：Wind 相关研报 新订单持续爆发，新开工情况良好，全年高增长可期——四川路桥（600039.SH）2018年一季报点评 ····································· 2018-04-29 2019-04-22 四川路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 32,763 40,019 47,966 56,525 65,470 营业成本 29,134 35,740 42,791 50,417 58,383 折旧和摊销 565 655 1,834 1,962 2,100 营业税费 114 133 159 188 217 销售费用 12 24 29 34 40 管理费用 519 898 1,076 1,268 1,468 财务费用 1,386 1,615 2,012 2,358 2,739 公允价值变动损益 3 -4 -3 -3 -4 投资收益 8 12 10 10 10 营业利润 1,344 1,470 1,751 2,086 2,395 利润总额 1,335 1,486 1,768 2,102 2,411 少数股东损益 64 35 40 40 40 归属母公司净利润 1,064 1,172 1,396 1,667 1,918 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 73,021 86,094 96,071 110,299 125,084 流动资产 33,631 42,301 49,221 59,146 69,664 货币资金 9,567 10,714 11,137 14,066 17,319 交易型金融资产 17 13 15 12 8 应收帐款 4,288 4,978 5,900 6,916 7,969 应收票据 8 6 5 6 7 其他应收款 5,664 5,456 6,497 7,593 8,703 存货 13,132 19,542 23,422 27,605 31,975 可供出售投资 4,366 5,384 4,000 4,000 4,000 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 1,188 1,225 1,217 1,210 1,202 固定资产 2,390 2,324 5,084 7,797 10,417 无形资产 26,604 27,832 26,441 25,119 23,863 总负债 58,619 70,611 79,333 92,069 105,151 无息负债 24,801 34,112 41,420 49,155 57,237 有息负债 33,818 36,499 37,914 42,914 47,914 股东权益 14,401 15,483 16,738 18,231 19,933 股本 3,611 3,611 3,611 3,611 3,611 公积金 3,256 3,388 3,528 3,694 3,886 未分配利润 5,422 6,408 7,484 8,770 10,241 少数股东权益 1,306 1,485 1,525 1,565 1,605 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,185 3,233 3,848 4,342 5,082 净利润 1,064 1,172 1,396 1,667 1,918 折旧摊销 565 655 1,834 1,962 2,100 净营运资金增加 -553 -274 907 1,118 1,123 其他 110 1,679 -289 -405 -59 投资活动产生现金流 -4,893 -4,431 -2,778 -3,982 -3,982 净资本支出 -4,343 -3,754 -4,000 -4,000 -4,000 长期投资变化 1,188 1,225 8 8 8 其他资产变化 -1,738 -1,903 1,214 10 10 融资活动现金流 5,986 2,324 -647 2,568 2,153 股本变化 591 0 0 0 0 债务净变化 4,953 2,681 1,415 5,000 5,000 无息负债变化 821 9,310 7,308 7,735 8,082 净现金流 2,280 1,127 423 2,928 3,253 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%020000400006000080000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-22 四川路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.82% 22.15% 19.86% 17.84% 15.82% 净利润增长率 1.87% 10.11% 19.10% 19.48% 15.04% EBITDA增长率 2.94% 13.55% 50.23% 14.46% 12.94% EBIT增长率 2.04% 13.02% 22.51% 18.13% 15.54% 估值指标 PE 14 13 11 9 8 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 13 12 9 8 8 EV/EBIT 16 15 13 12 11 EV/NOPLAT 19 18 16 15 14 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 11.08% 10.69% 10.79% 10.81% 10.83% EBITDA率 10.00% 9.30% 11.66% 11.32% 11.04% EBIT率 8.28% 7.66% 7.83% 7.85% 7.83% 税前净利润率 4.08% 3.71% 3.69% 3.72% 3.68% 税后净利润率（归属母公司） 3.25% 2.93% 2.91% 2.95% 2.93% ROA 1.54% 1.40% 1.49% 1.55% 1.57% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.13% 8.37% 9.17% 10.00% 10.47% 经营性ROIC 5.79% 5.84% 6.38% 6.78% 7.13% 偿债能力 流动比率 1.00 1.05 1.12 1.15 1.17 速动比率 0.61 0.57 0.59 0.61 0.63 归属母公司权益/有息债务 0.39 0.38 0.40 0.39 0.38 有形资产/有息债务 1.36 1.58 1