航空行业2018年报综述：克服油价压力实现扣汇利润两位数增长；把握波音逻辑主线，积极参与油汇供需共振机遇

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 航空行业2018年报综述 推荐（维持） 克服油价压力实现扣汇利润两位数增长；把握波音逻辑主线，积极参与油汇供需共振机遇  2018年报回顾：克服油价上涨压力，扣汇实现利润增长。1）收入端：春秋增速最快。国航、南航、东航、春秋、吉祥合计实现收入4228亿元，同比增长13.1%，其中春秋19.5%增速最快，三大航增速13%。2）利润总额：220亿元，同比下滑32%，因汇兑损失边际超过129亿元（18年损失62亿，17年收益67亿），扣汇扣非利润总额同比增长13.3%，反映提座收、降成本共同推动航空主业盈利能力有效提升。其中，春秋利润增速19%领先，而国航扣非扣汇34.4%涨幅最高。3）收益水平：国航绝对值领先，东航幅度最大，上海基地三公司同比领跑行业。三大航座公里收益提升2.9%，其中东航、国航、南航分别提升5.7%、2.2%及1.3%。绝对值看，国航继续领跑行业，分别领先东航及南航3.7%和8.1%，东航与国航差距收窄（17年为相差7.2%）。吉祥与春秋分别提升5.1%及4.3%。东航座收涨幅最大。  成本端回顾：延续降本增效，单位扣油成本下降3.1%。1）燃油成本为主增项目。因国内综采成本同比增长28%，合计燃油成本同比35%，占营业成本比重33%。2）扣油成本：合计2472亿元，同比增长7.2%，低于ASK增速（10.6%），单位扣油成本0.273元，同比下降3.1%。其中三大航平均降低3.4%，春秋下降1.3%，吉祥因787初投产单位成本增长6.9%。从降幅来看：南航下降4.1%降幅最大，预计与其在2018年改造飞机座位数有一定相关性，摊薄单位成本；国航降幅3.4%，东航下降2.6%。3）分细项来看：前三项主要扣油成本为折旧（租赁），人工及起降，合计占比66%。其中单位折旧（租赁）下降3.6%，人工及起降费用基本持平。降幅最大项为单位维修成本，下降12.3%，其中东航下降35.5%是主要贡献。4）费用率继续严控：上市公司销售费用率、管理费用率及扣汇财务费用率合计降低0.8%。  2018年行业变化：超级承运人+超级枢纽格局深化演绎将放大客运价格市场化效果。1）以东航为例，公司核心枢纽份额提升推动座收上涨。公司在上海两场，北京两场，昆明市占率同比均有提升，推动浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%，尤其虹桥上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%。2）客运价格市场化帮助航空公司提升抵御外部风险的能力。国航披露根据规则调整57条航线价格带来增收14亿，我们测算相当于国内收入增长2.7%，贡献边际利润8亿元左右，占下半年利润的22%。为公司抵御外部风险带来了帮助。Q4含油座收同比提升超过6%，即是效果。  启航正当时：把握波音事件对供给影响逻辑主线，油、汇、供需三因素多年难遇的共振概率。1）此前我们分析波音MAX机型影响国内全年运力增速或在4%左右，淡季或不显著，旺季料将充分释放。历史弹性看，座收弹性是供需缺口的2倍水平。2）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好。边际思维看贡献：增厚利润为国航53（油25+汇28）、东航44（油20+汇24）、南航48（油26+汇22）亿元。多年难遇的三因素共振概率有望出现。  投资建议：此前报告我们分析航空业利好在堆积，复盘历史股价仍滞涨。当前三大航平均12倍PE，1.7倍PB，处于历史较低水平持续“强推”三大航，建议关注吉祥与春秋。注：客座率/票价每提升1%，将带来三大航每家约8-10亿元利润，因此随着波音事件的演绎，或存在业绩持续超预期可能。  风险提示：经济大幅下滑，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 东方航空 7.75 0.19 0.67 0.82 40.79 11.57 9.45 2.01 强推 中国国航 11.0 0.51 0.85 0.97 21.57 12.94 11.34 1.71 强推 南方航空 8.88 0.24 0.73 0.93 37.0 12.16 9.55 1.68 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年04月19日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 4,952.74 0.75 流通市值(亿元) 3,502.93 0.73 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.51 43.45 11.11 相对表现 2.08 12.01 1.54 《航空行业事件点评 ：聚焦两会后，民航业推进减税降费进行时》 2019-03-20 《利好在堆积，股价仍滞涨——复盘“牛市”中的航空与当下》 2019-04-01 《航空运输3月数据点评：错峰致三月客座率普降，一季度同比提升显需求稳定，把握波音逻辑主线，配置航空板块》 2019-04-16 -35%-20%-4%12%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-23～2019-04-19 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019年04月21日 航空行业2018年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、航空行业2018年年报回顾：克服油价上涨压力，扣汇实现利润增长 ....................................................................... 5 （一）收益水平：提座收效果渐显 ................................................................................................................................. 5 1、收入端：全年稳健增长，春秋增速最快 ............................................................................................................... 5 2、利润总额：扣汇扣非利润实现两位数增长 ........................................................................................................... 6 （二）收益水平：国航绝对值领先，上海基地三公司同比领跑行业 ......................................................................... 8 （三）成本端回顾：延续降本增效，单位扣油成本下降3.1% .................................................................................. 10 1、燃油成本：成本主增项 ......................................................................................................................................... 10 2、扣油成本：延续下降趋势，单位扣油成本下降3.1% ........................................................................................ 10 3、费用率：继续严控 ................................................................................................................................................. 14 （四）供需结构：18年行业客座率持平，19Q1客座率略升 .................................................................................... 14 二、2018年行业变化：超级承运人+超级枢纽格局深化演绎将放大客运价格市场化效果 ............................................ 19 （一）超级承运人+超级枢纽格局深化演绎 ................................................................................................................. 19 1.中美对比：枢纽机场份额决定收益水平 ................................................................................................................ 19 2.以东方航空：核心枢纽份额提升使得客运价格市场化的效果叠加发酵 ............................................................ 21 （二）客运价格市场化帮助航空公司提升抵御外部风险的能力 ............................................................................... 24 三、启航正当时：把握波音事件对供给影响逻辑主线，油、汇、供需三因素多年难遇的共振概率 ........................... 26 （一）把握波音事件对供给影响逻辑主线 ................................................................................................................... 26 （二）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好 ............................................................................................... 29 四、投资建议 ........................................................................................................................................................................... 30 五、风险提示 ..........................