1 / 17 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 潘永乐 panyongle@gwgsc.com 执业证书编号： S0200512010001 研究助理 李志伟 lizhiwei@gwgsc.com 联系电话：0592-5813105 地址：厦门市莲前西路2号 莲富大厦17楼 长城国瑞证券有限公司 2016年04月11日 证券研究报告 电气设备/电源设备/光伏设备 光伏设备 ——抢装潮持续，单晶替代多晶或是未来趋势 主要观点： ◆光伏设备景气度快速提升。截至2015年，我国光伏总装机量达到了43.18GW，新增装机容量15.18GW，成为全球光伏发电装机容量最大的国家。 ◆光伏产业链冷暖不一，中游组件厂商盈利能力显著改善。2015年以来由于下游需求的拉动，叠加上游晶体硅价格的大幅下跌，使得整个光伏产业的中游盈利能力大幅改善。根据我们实地调研的几家中游组件厂商的反馈，2015年的业绩普遍都出现了较大的同比上升。 ◆弃光现象有望得到较大缓解。随着我国特高压建设进度的加快以及国家发改委《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》的施行，我们认为当前制约光伏电站发展的弃光问题有望得到一定程度的解决。但从本质上来说，我国光伏弃光问题的根源还是地区间电力供求的不匹配所导致。 ◆下调标杆电价对光伏电站的内部收益率影响有限。我们认为，本次电价下调对未来光伏电站的收益率略有影响，但总体并未改变光伏电站是一个较好的类固定收益品种的判断。随着组件价格的回落，以及单晶组件的崛起，光伏电站的盈利能力有望得到保持。 ◆单晶替代多晶或是未来趋势。单晶供过于求的情况2016年仍将持续存在，单晶、多晶的价差仍将维持相对较低的水平。我们认为，随着国内分布式市场的发展、单晶硅片价格低迷、转换效率提升以及PERC技术渐趋成熟等因素的发酵，我国单晶组件市场占有率在2016年有望达到25%的水平，对于国内单晶组件厂商而言是一个较清晰的投资机会。 投资建议： 光伏设备行业目前正在经历一轮抢装潮，上游多晶硅价格的下跌叠加下游光伏电站需求的快速上升，使得中游组件厂商的盈利能力快速改善。建议投资者密切关注相关上市公司一季报以及中报高增长所带来的投资机会。未来随着上网电价的逐步下调，单晶替代多晶的趋势愈发明显，建议投资者关注单晶组件厂商以及相关的单晶设备制造商的投资机会。 风险提示：I类地区限装后导致的需求突然下滑；单晶替代多晶的进程慢于预期；组件价格跌幅超出预期所导致的毛利率下降。 行业研究 投资评级 看好 评级变动 首次评级 2 / 17 行业研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 光伏设备景气度快速提升 .............................................. 3 2 光伏产业链冷暖不一、中游盈利能力显著改善 ............................ 5 2.1 晶体硅原料、硅片 ................................................ 6 2.2 电池片、组件 .................................................... 8 3 弃光现象在一定程度上有望缓解 ........................................ 9 4 标杆电价下调对光伏电站收益率的影响可控 ............................. 12 4 单晶替代多晶或是未来趋势 ........................................... 14 4.1 单晶成本优势开始显现 ........................................... 14 4.2 单晶替代多晶需更多政策引导 ..................................... 16 4.3 单晶替代多晶或成为未来趋势 ..................................... 16 3 / 17 行业研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 光伏设备景气度快速提升 光伏发电作为使用区域限制少、设备相对简单易安装的发电方式，近年来在我国得到了快速发展。根据国家能源局的统计数据，截至2015年，我国光伏总装机量达到了43.18GW，新增装机容量15.18GW，成为全球光伏发电装机容量最大的国家。在我国当前光伏装机总中，光伏电站装机37.12GW，分布式电站装机6.06GW，年发电392亿千瓦时，占全国发电量的0.7%。 图1：中国光伏发电新增装机容量与累计装机容量 资料来源：国家能源局、长城国瑞证券研究所 图2：中国光伏发电新增装机容量与累计装机容量同比增速 资料来源：国家能源局、长城国瑞证券研究所 0.00 0.00 0.20 0.70 0.90 3.50 7.00 19.90 28.00 43.18 0.00 0.20 0.50 0.20 2.60 3.50 12.90 8.10 15.18 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002005200620082009201020112012201320142015中国光伏装机总量（GW） 光伏新增装机容量（GW） -200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%2009201020112012201320142015光伏装机总量同比 新增光伏装机量同比 4 / 17 行业研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 从同比增速来看，近年来我国光伏累计装机量总体来说维持了较为高速的增长，但增速呈现阶梯状回落的格局，累计同比从2011年的288%逐渐回落至2015年的54.21%。从新增装机量来看，呈现出较大的起伏，2014年的新增装机同比更是回落至-37.21%。与市场普遍认识不同，我们认为在过去的几年中光伏行业更多呈现出周期性的特征，这与光伏行业目前仍依赖政府补贴，行业发展受到政策因素影响较大有着密切的联系。 自2015年下半年以来，我国光伏行业在国家光伏电价补贴将于2016年6月开始下调的影响，在抢装效应下市场景气度出现了超预期回升。从我国每月新增光伏发电设备容量统计数据来看，光伏装机的年底抢装效应十分显著，但自2015年4月份以来光伏新增装机量持续高于同期，整体光伏电站的抢装潮对整个光伏产业链都带来了直接的拉动效应。 图3：我国光伏每月新增发电设备容量 资料来源：中国电力企业联合会、长城国瑞证券研究所 从国家能源局最新公布的光伏十三五规划来看，2020年光伏计划装机将超过100GW。而目前2015年底光伏总装机量仅有43.18GW，也就是说未来5年年均光伏潜在装机规模将达到10GW以上。我们认为，在国内下游需求维持高位，且光伏组件价格下降（但毛利反而有所回升）使得下游光伏电站IRR能够保持的情况下，未来整个产业链的景气度有望维持在一个较高的水平上。但就光伏中游厂商而言，目前光伏组件设计产能达70GW以上，而2015年我国光伏组件出口量为19.6GW，国内新需求量为15.18GW，全行业测算产能利用率为49.68%。通过我们草根调研得知当前行业产能利用率普遍在50%-60%之间，与这一测算数据有较强的一致性。我们认为，当前中游光伏设备面临产能利用率不足的根本原因0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0光伏每月新增发电设备容量（万千瓦） 5 / 17 行业研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 还是存在着许多的低端产能并未出清，而光伏行业本身发展的动力就来源于技术革新，出清产能的最好路径也是技术革新。 图4：根据十三五规划未来5年我国光伏总装机量预测 资料来源：国家能源局、长城国瑞证券研究所 2 光伏产业链冷暖不一、中游盈利能力显著改善 从光伏产业链来看，整个光伏产业链可以分为上游的晶体硅、硅片；中游的电池片、组件；下游的光伏电站。相对而言，整个光伏产业链条中最有技术含量的是在最上游的晶体硅制造以及中游的电池片制造。对于光伏电池片来说，最核心的指标是其转化效率以及单位成本，而这又是单晶/多晶路线和薄膜电池路线之争的关键所在。 图5：光伏产业链 资料来源：长城国瑞证券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013201420152016E2017E2018E2019E2020E中国光伏装机总量(GW） 6 / 17 行业研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图6：光伏产业链各环节毛利率比较 资料来源：长城国瑞证券研究所收集整理 2.1 晶体硅原料、硅片 光伏产业链的上游主要是太阳能级晶硅的制造，我国多晶硅产业在光伏产业迅猛发展的势头下快速成长起来，在经过大规模的收购兼并后，多晶硅行业集中度持续上升。随着行业发展产业集中度逐步提升，截止2015年底，国内在产对多晶硅企业仅剩13家。整个多晶硅行业呈现高端产能不足但整体产能过剩的格局，国内多晶硅企业由于行业产能过剩严重所导致产品价格持续下降，多数处于亏损状态。2015年我国多晶硅产量16.9万吨，同比增长24.3%。 图7：我国多晶硅产量及进口量 资料来源：中国光伏行业协会、长城国瑞证券研究所 4.5 8.4 7.1 8.46 13.6 16.9 4.75 6.46 8.28 8.06 10.2 11.6 00.20.40.60.811.21.41.6024681012141618201020112012201320142015产量 进口 产量/进口 7 / 17 行业研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 价格方面，受制于国外进口的量价双重压力，国内多晶硅企业为了降低成本不得不满产甚至扩产，导致2015年多晶硅价格全年一路下跌。从供需角度看，2015年中国多晶硅产量为16.9万吨，进口量11.6万吨，总供应量为28.5万吨；而消费量为26万吨（包括0.7万吨出口），再加之2014年国内多晶硅生产企业的库存0.6万吨以及下游中间环节库存0.9万吨（半个月的正常流转库存），因此2015年全年多晶硅供应过剩1万吨。因此国内多晶硅供应量一直维持相对充足的状态，预计2016年受企业生产成本逐渐下降以及供应持续充足的影响，多晶硅价格仍然以下行为主。 图8：光伏级多晶硅现货价（美元/千克） 资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所 2015年上半年在具体补贴政策尚未明朗的情况下，光伏装机推进缓慢、需求疲软，硅片价格一路下滑。156mm多晶硅片单价从1月初的0.87美元/片缓慢下滑至六月底的0.80元美元/片，跌幅为8%；随后光伏市场逐渐回暖，硅片价格一路温和回涨至12月底的0.86美元/片。 图9：光伏级多晶硅片现货价（美元/片） 资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所 10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.002014-02-052014-03-052014-04-052014-05-052014-06-052014-07-052014-08-052014-09-052014-10-052014-11-052014-12-052015-01-052015-02-052015-03-052015-04-052015-05-052015-06-052015-07-052015-08-052015-09-052015-10-052015-11-052015-12-052