出栏持续高增长，猪价拐点带来业绩拐点

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 正邦科技（002157） 证券研究报告 2019年04月22日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,371.84 流通A股股本(百万股) 2,168.91 A股总市值(百万元) 45,064.88 流通A股市值(百万元) 41,209.28 每股净资产(元) 2.56 资产负债率(%) 69.89 一年内最高/最低(元) 22.00/3.44 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《正邦科技-公司点评:一季报业绩符合预期，猪价拐点带来业绩拐点！》 2019-03-30 2 《正邦科技-公司点评:1-2月出栏量同增68%，出栏量高成长逐步兑现！》 2019-03-07 3 《正邦科技-公司深度研究:养殖产能布局分散，预计未来出栏高增长！》 2019-02-25 股价走势 出栏持续高增长，猪价拐点带来业绩拐点 事件： 1）公司披露2018年年报，2018年公司实现收入221.13亿元，同比增长7.27%，实现归母净利润1.93亿元，同比下降63.21%。2）公司披露2019年一季报，一季度公司实现收入51.94亿元，同比增长4.74%，实现归母净利润-4.14亿元，同比降低743.42%。 出栏持续高增长，猪价下跌导致公司业绩下滑 2018年，公司出栏量554万头，同比增长62 %，但受猪价下行影响，公司养殖利润大幅下滑。2018年公司养殖板块实现毛利6.05亿，头均毛利约109元，相对于2017年（232元/头）降低53%。养殖板块利润的下滑是导致公司业绩大幅下滑的核心原因。 2019年一季度来看，公司出栏168.75万头，同比增长58.87%，其中育肥猪约150万头，养殖板块销售收入20.9亿元，同比增长33.89%。2019年一季度，育肥猪销售均价约11元/公斤，继续深度亏损，从而导致公司一季度业绩同比大幅降低。 非洲猪瘟导致产能大幅去化，猪价周期已经启动，预计5月再度加速上涨 受非洲猪瘟影响，全国能繁母猪产能大幅去化，据农业农村部数据，2019年3月份能繁母猪存栏同比降低21%。我们预计本轮周期猪价上涨将持续2-3年，高点将突破25元/公斤，当前周期仍处于初始阶段。我们预计进入5月份，行业供给将进一步趋紧，需求也将逐步恢复，猪价有望再度加速上涨。 公司产能快速扩张，出栏量高速增长，估值仍处相对低位 生产性生物资产决定公司生猪的出栏能力。横向比较，牧原股份2016年底的生产性生物资产为9.83亿，2017年出栏量达到724万头，2017年底生产性生物资产达到14.02亿元，2018年的出栏量达到1101万头；2017年底至2019年一季度公司生产性生物资产持续在10亿元以上，始终高于牧原2016年底的水平。我们预计，即使考虑到疫情对于出栏量的影响，2019年公司出栏也将达到800万头。 对应2020年的出栏量和2019年4月19日的收盘市值，温氏股份、牧原股份和天邦股份的头均市值分别为5671元、8644元和4100元，而正邦科技的头均市值仅3782元，在主要的生猪养殖企业中估值较低！ 给予“买入”评级： 预计2019-2021年，公司育肥猪出栏均价16/19/20元/公斤，公司实现归母净利润30.77/70.70/113.21亿，同比增长率分别为1491.01%/129.75%/60.12%，对应EPS分别为1.30/2.98/4.77元，给予公司2020年10倍PE，目标市值约700亿。 风险提示：猪价波动；疫病；政策变化；出栏量不及预期；疫情导致成本抬升；业绩不达预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 20,614.92 22,112.98 29,382.62 38,036.00 49,068.16 增长率(%) 8.96 7.27 32.87 29.45 29.00 EBITDA(百万元) 1,368.18 1,624.15 4,173.53 8,326.03 12,677.93 净利润(百万元) 525.75 193.42 3,077.38 7,070.26 11,320.99 增长率(%) (49.74) (63.21) 1,491.01 129.75 60.12 EPS(元/股) 0.22 0.08 1.30 2.98 4.77 市盈率(P/E) 85.72 232.99 14.64 6.37 3.98 市净率(P/B) 7.14 6.96 4.64 3.00 1.97 市销率(P/S) 2.19 2.04 1.53 1.18 0.92 EV/EBITDA 13.24 11.96 12.38 5.85 3.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%33%100%167%234%301%368%2018-042018-082018-12正邦科技 饲料 中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,407.70 1,583.76 1,469.13 1,711.62 5,510.03 营业收入 20,614.92 22,112.98 29,382.62 38,036.00 49,068.16 应收票据及应收账款 727.12 829.43 476.46 1,425.34 1,028.07 营业成本 18,218.39 19,850.98 23,597.70 27,406.98 33,674.89 预付账款 209.08 235.49 288.91 320.14 428.19 营业税金及附加 25.23 29.90 23.51 11.41 49.07 存货 3,328.85 4,233.57 5,467.71 6,865.44 8,662.43 营业费用 668.05 736.05 840.34 1,141.08 1,324.84 其他 67.64 105.30 104.00 110.11 110.13 管理费用 921.21 682.63 1,234.07 1,787.69 2,159.00 流动资产合计 5,740.39 6,987.54 7,806.21 10,432.63 15,738.86 研发费用 193.91 329.02 393.67 290.74 110.28 长期股权投资 144.91 132.76 132.76 132.76 132.76 财务费用 29.20 27.89 50.00 60.00 60.00 固定资产 7,643.12 10,344.79 12,351.52 14,877.35 17,541.96 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 2,225.85 3,073.09 4,058.47 2,915.08 2,207.54 公允价值变动收益 16.52 (11.12) 14.00 15.00 20.00 无形资产 317.47 345.68 331.03 316.39 301.75 投资净收益 (68.30) 209.81 (28.00) (30.00) (40.00) 其他 544.01 441.77 374.86 307.95 241.04 其他 610.70 257.82 3,257.33 7,353.10 11,710.08 非流动资产合计 10,875.36 14,338.08 17,248.65 18,549.54 20,425.06 营业利润 35.67 63.47 66.00 70.00 80.00 资产总计 16,615.74 21,325.63 25,054.86 28,982.17 36,163.92 营业外收入 57.88 118.10 145.00 165.00 180.00 短期借款 2,587.49 3,693.57 3,937.34 3,375.44 400.00 营业外支出 588.49 203.19 3,178.33 7,258.10 11,610.08 应付票据及应付账款 2,690.52 4,066.39 4,717.20 5,788.81 7,306.98 利润总额 31.98 10.64 38.14 43.55 58.05 其他 1,867.86 2,017.48 2,314.44 2,679.08 3,162.37 所得税 556.51 192.55 3,140.19 7,214.55 11,552.03 流动负债合计 7,145.87 9,777.43 10,968.98 11,843.34 10,869.35 净利润 30.76 (0.88) 62.80 144.29 231.04 长期借款 2,086.70 3,344.69 2,594.02 200.00 200.00 少数股东损益 525.75 193.42 3,077.38 7,070.26 11,320.99 应付债券 526.12 526.84 526.84 526.84 526.84 归属于母公司净利润 0.22 0.08 1.30 2.98 4.77 其他 155.37 857.22 857.22 857.22 857.22 每股收益（元） 非流动负债合计 2,768.19 4,728.75 3,978.08 1,584.06 1,584.06 负债合计 9,914.05 14,506.19 14,947.06 13,427.40 12,453.41 少数股东权益 385.96 340.87 403.67 547.96 779.00 主要财务比率 股本 2,333.66 2,363.87 2,371.84 2,371.84 2,371.84 成长能力 8.96% 7.27% 32.87% 29.45% 29.00% 资本公积 1,936.00 2,005.05 2,005.05 2,005.05 2,005.05 营业收入 -38.90% -57.78% 1163.43% 125.74% 59.25% 留存收益 4,109.12 4,254.90 7,332.29 12,634.98 20,559.68 营业利润 -49.74% -63.21% 1491.01% 129.75% 60.12% 其他 (2,063.04) (2,145.25) (2,005.05) (2,005.05) (2,005.05) 归属于母公司净利润 股东权益合计 6,701.69 6,819.44 10,107.79 15,554.78 23,710.51 获利能力 11.63% 10.23% 19.69% 27.94% 31.37% 负债和股东权益总计 16,615.74 21,325.63 25,054.86 28,982.17 36,163.92 毛利率 2.55% 0.87% 10.47% 18.59% 23.07% 净利率 8.32% 2.99% 31.71% 47.11% 49.37% ROE 10.45% 5.03% 27.01% 46.56% 63.11% ROIC 现金流量表(百万元) 556.51 1