东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双汇发展（000895） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 猪价暴涨带来1Q16业绩拐点+16PE14x历史底部+万洲国际港股大涨+机构持仓极低 投资评级：买入（首次） 盈利预测与估值 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 45,696 45,262 52,295 54,387 同比（%） 1.7% -0.9% 15.5% 4.0% 净利润（百万元） 4040 4002 4410 4845 同比（%） 4.7% -0.9% 10.2% 9.9% 毛利率（%） 19.9% 19.6% 19.2% 20.0% ROE（%） 26.1% 21.1% 19.4% 18.0% 每股收益（元） 1.84 1.21 1.34 1.47 P/E 10.32 15.62 14.18 12.90 P/B 2.69 2.20 1.83 1.55 投资要点  收入拐点：高猪价*高屠宰量=高收入，1Q收入我们预计超过20%+。对比15年毛猪价格变动，我们预测16年全年生猪波动区间为14-20元/kg。15年屠宰量约1450万头，市占率仅为2%，双汇加速整合雨润在内的其他屠宰场概率加大。公司目前降低屠宰单头利润换取市场规模，屠宰规模效益不会减少单头利润。16年我们预计屠宰在公司收入占比52%，公司收入受到屠宰影响巨大，预计4Q15-16双汇收入拐点确定。  利润拐点：肉制品结构升级+中美猪肉价差超15元/kg+低迷的鸡价，1Q利润我们预计超过10%+。目前公司高温向低温产品结构转移，新品吨价6万（14-15年产品吨均价2万），16预计新品收入占比超过10%。肉制品的主要原料猪+鸡肉为主，库存足以支撑16年全年低成本原料使用。中美常年存在猪肉价差，在猪价高涨时候，公司收购的SFD优势更加明显。我们预计16年海外进口低价猪肉30-50万吨，到岸价差约15元/kg，进口低价猪肉可以自用也可外销，外销吨净利超3000元/吨。  新模式：全球生鲜跨境电商+社区生鲜门店。海外大量的生鲜资源+国内自有的生鲜配送物流+2B（企业工厂等）2C（300万家公司冷鲜肉门店）的大量渠道。未来中国是公司全球战略中的销售平台，全球资源对接中国市场，国内外农业资源禀赋差距较大，尤其是当生猪、肉牛、羊之类的农产品价格大幅波动优势更加明显，预计公司16年将会启动全球生鲜肉类跨境电商战略。  盈利预测与投资建议：股息率达4%以上，分红率高达 80%，由于中美猪价拉大，SFD盈利能力提升，港股万洲国际股价逆市大涨。大股东占比60.24%，机构投资者占比仅1.34%，我们预计2015-2017年公司EPS分别为121元/1.34元/1.47元，对应16年PE仅为14X，给予20XPE，目标价为26.8元，“买入”评级。  风险提示：食品安全风险，猪肉价格大幅波动 2016年3月8日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 联系人 严琦 18502518602 yanq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 18.94 一年最低价/最高价 16.25/24.21 市净率 4.00 流通市值（亿） 344.22 基础数据 每股净资产 4.735 资产负债率％ 26.78 总股本（百万股） 3300.867 流通股A股（百万股） 1817.43 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-02沪深300双汇发展 双汇发展2016年3月8日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 收入拐点：高猪价*高屠宰量=高收入，1Q收入我们预计超过20% ...................................................................... 4 1.1. 猪肉价格高位震荡 ..................................................................... 4 1.2. 屠宰放量，公司16年降低屠宰单头利润换取市场规模，高猪价*高屠宰量=高收入，收入拐点确定 ..................................... 5 2. 利润拐点：肉制品结构升级+中美猪肉价差超15元/kg+低迷的鸡价，1Q利润我们预计超过10%+ ............. 7 2.1. 肉制品结构升级，盈利空间大 ................................................ 7 2.2. 中美猪肉价差超15元/kg+低迷的鸡价，1Q利润我们预计超过10%+........................................................................................ 8 3. 新模式：公司全球生鲜跨境电商+社区生鲜门店 .... 9 4. 投资建议：拐点将至，买入巨头 ............................... 10 5. 风险提示 .......................................................................... 10 双汇发展2016年3月8日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：屠宰业主营收入占比走势 ....................................................................................... 4 图表 2：生猪价格与猪肉价格 ............................................................................................... 4 图表 3：生猪和能繁殖母猪存栏量（万头） ....................................................................... 4 图表 4：中国市场集中度分散 ............................................................................................... 5 图表 5：2013年中国鲜肉市场份额排名 .............................................................................. 5 图表 6：生猪价格与公司毛利率 ........................................................................................... 6 图表 7 ：2015年6月双汇市占率 ........................................................................................ 6 图表 8 ：2015年9月双汇市占率 ........................................................................................ 6 图表 9： 培根消费量（低温肉代表，百万吨） ................................................................. 7 图表 10：低温肉制品市场集中度低 ..................................................................................... 7 图表 11：肉制品结构毛利率变化 ......................................................................................... 8 图表 12：肉制品结构营业收入占比变化 ............................................................................. 8 图表 13：中美猪肉价差超过15元/kg ................................................................................. 8 图表 14：历年祖代鸡引种量 ................................................................................................. 9 图表 15：2016年毛鸡价格逐步上涨 .................................................................................... 9 图表 16：公司未来商业模式 ................................................................................................. 9 图表 17：未来三年预测财务报表....................................................................................... 11 双汇发展2016年3月8日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 收入拐点：高猪价*高屠宰量=高收入，1Q收入我们预计超过20% 预计2016年猪价高位震荡，全年生猪波动区间为14～20元/kg左右，带动公司产品价格维持高位。屠宰行业集中度低，加之雨润逐渐退出市场，不排除双汇加速整合行业，提升市场占有率。近年来双汇屠宰业务占比不断提升，2015年收入占比高达52%，公司收入受屠宰业务影响巨大。双汇2016年的策略是降低屠宰单头利润换取市场规模，预计4Q15-16公司收入拐点确定。 图表 1：屠宰业主营收入占比走势 资料来源：公司年报，东吴证券研究所 1.1. 猪肉价格高位震荡 猪肉价格高位震荡。受春节因素影响，国内猪价再次冲高至历史高位，2016年1月份生猪价格同比上涨43.42%，猪肉价格同比上涨56.66%。春节过后，需求回落，猪价开始短暂下降。但是生猪存栏量持续下滑，2016年供应整体偏紧，我们预计2016年生猪价格位于高位，带动猪肉价格维持高位。 图表 2：生猪价格与猪肉价格 图表 3：生猪和能繁殖母猪存栏量（万头） 双汇发展2016年3月8日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：农业部，东吴证券研究所 资料来