港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万洲国际（00288） 证券研究报告 2019年03月24日 投资评级 行业 消费品制造业/农业产品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 8.47港元 目标价格 13.5港元 基本数据 港股总股本(百万股) 14,676.04 港股总市值(百万港元) 124,306.07 每股净资产(港元) 0.51 资产负债率(%) 44.43 一年内最高/最低(港元) 9.03/5.11 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 中国猪周期上行将拉动全球猪价上涨，万洲国际迎业绩拐点！ 1、行业：预计中国猪周期上行将带动全球猪价上涨，预计未来两年进口猪肉大幅增加。 1）如何看待中国的本轮猪周期？本轮非洲猪瘟对产能去化超市场预期。根据农业农村部数据，2019年2月份能繁母猪存栏环比跌5%，同比跌19.1%，本轮周期产能去化幅度远超以往，且产能仍然在去化之中，叠加疫情导致的生产效率下降（死亡率提升导致MSY下降，提前出栏导致出栏均重下降），预计本轮周期我国猪肉缺口有望达到1000万吨，猪价上涨时间预计将持续2-3年，猪价高点预计将突破25元/公斤，部分地区将触及30元/公斤。 2）预计未来2年中国进口猪肉将大幅增长。美国（尚未发现非洲猪瘟疫情）有望成为中国猪肉进口的首选。国内进口商在全球采购订单已经大大提升，并大幅推涨全球猪价，美国芝加哥CME瘦肉猪1904期货合约近一个月大涨近50%，达到78美分/磅，1908合约则达到99.3美分/磅。在中国猪周期带动下，我们预计2019年下半年至2020年美国猪价将持续上涨，高度有望逼近2014年高点133.9美分/磅。 2、公司：万洲国际猪肉贸易业务利润好转+史密斯菲尔德市值重估。 1）受益于美国猪价上涨，史密斯菲尔德业绩大反转。2018年公司在美国生猪出栏约1685万头，欧洲出栏约380万头。根据我们测算，公司在美国养殖全成本约9.1元/公斤（未考虑财务费用），若美国2020年生猪出栏均价较2018年上涨40%，我们预计公司销售均价将达到74美分/磅（11.2元/公斤），则公司头均经营利润为276元，预计2020年公司出栏1710万头，可实现经营利润约47亿（2014年公司在美生猪养殖业务实现经营利润21亿元，本轮之所以经营利润大幅提升原因有三：出栏量从2014年的1472万头提升至1700万头，增长16%；玉米豆粕价格大跌导致养殖成本较2014年下降约11.8美分/磅（0.63元/公斤）；人民币贬值，美元兑人民币由2014年的6.12上升至2018年的6.86，人民币贬值12%），较2018年亏损10亿相比增厚57亿。公司在欧洲有约400万头的生猪出栏，我们测算欧洲猪价上涨将导致公司欧洲生猪业务实现经营利润增量约9亿元。合计，2020年欧美2100万头猪生猪出栏将给公司带来66亿的经营利润增量，并实现史密斯菲尔德的业绩大反转，其市值也将大大提升。 2）进口猪肉业务板块有望量利齐升。公司猪肉贸易尤其是中美猪肉贸易有望放量：2016年，双汇发展猪肉进口约30万吨，我们预计本轮进口量将超过2016年，预计2020年进口量为50万吨。贸易利润有望提升：以美国为例，按照美国78美分/磅（11.59元/Kg）猪肉价格，考虑到62%的关税和9%的增值税，和其他费用及进口肉折价，至国内的成本约25元/ Kg，处于亏损状态，若关税降至12%，且假设中国2020年的猪肉均价达到28元/ Kg，美国猪肉价格达到85美分/磅（12.83元/ Kg，较2018年涨30%），则每吨的进口利润可提升至6300元/吨，若2020年公司有50万吨猪肉贸易量（其他国家进口贸易利润类比美国），可实现经营利润32亿元。 3）双汇：非洲猪瘟加速屠宰产能集中度提升，公司库存储备和加大进口助力公司业绩稳步增长 在环保和非洲猪瘟防控的背景之下，淘汰落后屠宰产能将加速，国内屠宰集中度将加速集中，公司屠宰产能预计还将持续释放。2018年，公司库存达到42亿，同比增长44.4%，叠加未来进口的增加，将有效对冲掉猪价上涨带来的成本抬升，预计2019-2020年公司业绩仍将保持小幅增长。 给予“买入”评级：假设2019-2020年美国的生猪出栏均价达10.03元/公斤和11.2元/公斤，则美国生猪养殖业务可分别实现经营利润22亿元和47亿元，推动公司业绩大幅提升。我们预计2019-2021年，公司实现收入1758/1944/1902亿，同增13.07%/10.58%/-2.15%，实现归母净利润111.00/141.10/140.73亿元，同增71.50%/27.12%/-0.26%，对应EPS为0.76/0.96/0.96元，对应当前股价的PE分别为9倍/8倍/8倍，考虑到未来两年公司都处于高盈利阶段，给予2020年12倍PE，目标价为13.5港币，目标市值2000亿港币。 风险提示：1、价格波动；2、关税下降不及预期；3、疫病风险；4、汇率风险。 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%2018-032018-072018-11万洲国际 中小板指 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球猪肉食品龙头，打造全球猪肉产业链平台 .................................................................... 5 1.1．公司是全球领先的垂直一体化猪肉食品龙头 ...................................................................... 5 1.2．肉制品支撑公司利润增长，美国市场仍是收入的主要来源 .......................................... 5 2．中国猪周期上行将带动全球猪价上涨 ..................................................................................... 9 2.1．非洲猪瘟之下，当前行业产能去了多少？ .......................................................................... 9 2.2．非洲猪瘟之下，本轮周期高点将更高，持续时间更长。 ............................................ 10 2.3．中国猪肉缺口将推升全球猪价，尤其是美国猪价。 ...................................................... 11 2.3.1．中国巨大的猪肉缺口将整体推升全球猪价 ............................................................ 11 2.3.2．中国的猪肉缺口从哪里进口？.................................................................................... 11 3．双汇发展：非洲猪瘟将促进屠宰集中度提升，公司业绩稳健增长 ................................. 14 4．史密斯菲尔德：中国进口将抬升美国猪价，公司迎业绩拐点 .......................................... 17 4.1．美国历史猪周期分析 .................................................................................................................. 17 4.4．中国进口将把美国猪肉价格抬升多少？ ............................................................................. 21 4.5． 美国猪价上涨和对中国出口增加将大幅增厚万洲国际利润！..................... 23 4.6． 猪肉制品和鲜肉业务盈利与猪价负相关，但相对稳定 .................................. 25 5．投资建议 ...................................................................................................................................... 26 6．风险提示 ...................................................................................................................................... 27 图表目录 图1：公司打造了全产业链业务体系 ........................................................................................................ 5 图2：万洲国际业务布局 ............................................................................................................................... 5 图3：公司收入逐渐趋于平稳（亿元） ................................................................................................... 6 图4：公司归母净利润趋于平稳（亿元） .............................................................................................. 6 图5：公司销售费用占营收的比例上升 ................................................................................................... 6 图6：公司毛利率情况 ................................................................................................................................... 7 图7：公司净利率情况 ................................................................................................................................... 7 图8：公司营业