2019教育行业周报第16期：送审稿落地渐近，重点关注港股高校及K12学校公司

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 2312.17 沪深300指数 4072.08 上证指数 3250.20 深证成指 10287.67 中小板综指 10183.16 相关报告 1.《2019教育行业周报第15期: 教育公司港股通资金流向解析，...》，2019.4.14 2.《2019教育行业周报第14期:建议关注港股高校及K12学校公...》，2019.4.7 3.《港股K12学校公司——没有冲锋号角，但已开始冲锋，过激悲观情...》，2019.4.6 4.《《建设产教融合型企业实施办法》推出，职教再迎政策实质支持-《...》，2019.4.3 5.《2019教育行业周报第13期：教育行业19Q1业绩展望梳理-...》，2019.3.31 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 2019教育行业周报第16期:送审稿落地渐近，重点关注港股高校及K12学校公司 投资建议  本周，国金教育指数涨跌幅1.11%，上证指数2.58%，深证成指2.82%，创业板指1.18%，传媒指数(中信)1.19%，餐饮旅游(中信)5.38%，沪深300指数3.31%。  年初至今，国金教育指数涨跌幅29.41%，上证指数31.15%，深证成指43.90%，创业板指37.21%，传媒指数(中信)32.02%，餐饮旅游(中信)29.27%，沪深300指数36.87%。 行业点评  民促法送审稿最终版落地时间预计在5-6月。2019年1月30日，教育部公布了2019年全国教育工作会议内容，教育部部长陈宝生提及送审稿的最新进程：“《民办教育促进法实施条例》已由国务院常务会议审议并原则通过，要完善社会捐赠优惠等政策，扩大社会投入。”我们认为送审稿审议议程5-6月落地概率较大，总体方向和现在看到的版本应该不会有太大区别，具体措辞上可能会有微调，地方政府支持民办教育的态度仍是明确的。  学校行业是一种抗周期性，可持续性强，且容量足够大，具有成长性的行业。不论是高校行业还是K12学校行业，从市场容量来看，都具有很大发展空间和整合空间，我们认为未来20年间，民办高校&职教和民办K12学校行业有望继续蓬勃发展，期待出现多个营收体量达五十亿的集团。  高校板块：年初至今，公司层面，中教控股、新华教育、宇华教育等港股教育公司陆续公告外延并购的最新进程，自证高校并购逻辑仍存；政策层面，教育部召开2019年教育工作会议，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，中共中央、国务院印发《教育现代化 2035》等一系列举措，均体现政府对于教育重视程度之高，多个文件中尤其强调了职业教育、终生教育，此前因送审稿引发的市场担忧有所缓解，对于民办学校尤其是高校公司的情绪面回复起到重要作用；行业层面，高校和学历制职教入学率仍有提升空间，2018年高等教育毛入学率为48.1%（+2.4pct），政府工作会议明确指出2019年增加高职学校100万招生，若增加，则相对2018年招生数同比增幅高达27%。目前港股高校公司FY19的平均PE为16x，建议重点关注。  K12板块：相比民办高校而言，民办K12单体校体量更小一些，所以更分散一些，同时因为民办K12学校管理机制和筛选机制更为灵活，所以出现了很多教学质量和品牌效应强于公办K12学校的民办学校。K12阶段的学校教育的供给还是紧张的，政策层面希望社会力量多参与兴办优质规范的民办学校，同时重点提出，要分区推进，一地一案，从地方实际情况出发。民办K12学校，能够帮助地方增加教育供给，同时提供多元化的教育服务，是K12学校的重要组成部分。2018年8月《送审稿》公布以来，港股上市的K12学校集团陆续发布了反映其经营状况的最新公告，从在校人数来看，基本上同比30%+的增长，营收与利润也都呈现健康且较快速的增长。目前K12学校对应FY19平均PE估值在18x左右，我们认为这是过于悲观的情绪带来的低估。实际上K12民办学校行业和本身经营并没有发生过激变化，都处于健康积极的发展路径中，过激的情绪反映，也会逐渐修复。对于K12学校板块来说，虽然没有冲锋号角，但是情绪回复的冲锋已经开始了。  推荐标的：希望教育，中教控股，新高教集团，中国新华教育，枫叶教育  风险提示：送审稿最终版存不确定性；政策细则未落实，招生不及预期等。 1612183420572279250227242947180419180719181019190119国金行业 沪深300 2019年04月20日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 20430001/36139/20190420 16:09 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 本周发布报告 【深度报告】特别的新东方在线，焦虑的在线教育 基本结论  2019年3月28日，新东方在线上市，成为港股在线教育第一股，本篇报告探讨了四个问题：（1）新东方在线与其他在线教育公司不一样的地方在哪里？（2）未来新东方在线的增长点在哪里？（3）未来新东方在线的盈利能力会受到哪些因素的影响？（4）未来需要关注新东方在线哪些关键指标？  新东方在线主要业务为直播&录播等方式的在线教育，涵盖全年龄段多方面教育内容。新东方在线旗下平台包括新东方在线（2005）、多纳（2012）、酷学英语（2014）、东方优播（2017）等平台，提供大学教育（大学考试，海外考试，英语学习等）、K12教育、学前教育等多方面业务。  与其他在线教育公司有何不同？新东方在线背靠新东方（54.7%）&腾讯（9.9%）两座大山，股东产业资本为主，而非财务资本。我们对比了新东方在线和其他五家在线教育公司的财务及经营数据，发现其财务数据特征和典型的互联网教育企业差距较大，相似度最高的是正保远程。新东方在线：①收入体量处于中等，增速相对稳定，量为主要推动力，客单价低；②边际成本低，规模效应强，毛利率处于中间水平，盈利能力出挑；③销售费用率远低于行业平均水平，营销方案相对温和；④现金流状况良好且稳定。  付费人次/营收/净利/ FY16-18 CAGR72 %/40 %/23 %，FY18达194万/6.5亿/0.8亿。受到业务扩张和在线教育竞争持续激烈的影响，FY18和FY19H1师资成本和获客成本有所增加。FY18公司收入端71%来自于大学教育，14%来自K12教育，其业务结构与早期的新东方相似，品牌背书，具有天然业务拓展优势。FY16-18大学/K12/学前教育报名流水CAGR分别为43%/86%/512%，K12及学前教育有望成为未来收入增长的强劲动力来源。  投资建议及估值：我们认为新东方在线拥有着较强的品牌优势及运营能力，看好其传统业务大学教育的稳健增长，以及成长业务尤其是K12教育的快速发展，但是考虑到竞争加剧和政策监管趋严两方面的影响，我们认为短期内利润端的增长可能会有所承压。以FY17和FY18来看，大部分在线教育企业并未盈利，而新东方在线能够实现盈利，体现了其品牌效应下，极具优势的营销费用率水平，可给予适当溢价。虽然单以PE来看，目前新东方在线约70x-100x的PE并不便宜，但是其PS估值和巨头相比仍在合理区间。我们预测公司FY2019-2021营业收入分别为9.0/12.6/17.5亿元，归母净利润分别为0.8/1.0/1.3亿元，首次覆盖，给予增持评级，目标价11.9港元。  风险提示：行业竞争加剧，监管趋严，人才短缺等风险。 【公司点评】三垒股份正式更名美吉姆，18年美吉姆并表，早教龙头值得期待业绩简评  2019年4月16日，美吉姆（原证券简称为三垒股份）公布了年报，基本符合此前业绩预告，2018实现营收2.7亿元，+50%YOY，归母净利润0.3亿元，+72%YOY，归母净利润（扣非）为0.2亿元，+11%。剔除掉股权激励费用，归母净利润为0.6亿元，+ 209%YOY。 经营分析  2018年11月30日起天津美杰姆纳入合并报表，对收入和利润贡献大。美杰姆2018年合并报表范围内营业收入为0.3亿元，占总收入的12%，实现净利润0.2亿元，占总利润55%。剔除天津美杰姆并表的影响之后，20430001/36139/20190420 16:09 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司原本的业务FY18营收为2.4亿，+31%YOY，净利率为4%，同比下降6pct。  拓宽教育行业布局，教育业务重要性显著提高，利润端得到明显改善。报告期内：①教育业务实现营业收入1亿，占总收入38%，利润为0.5亿元，占总利润160%。天津美杰姆2018全年营收为3.6亿元，+67%YOY，归母净利润为1.9亿元，+124%，超额完成了2018年度业绩承诺（美杰姆2018/2019/2020年业绩承诺分别不低于1.80/2.38/2.90亿元），楷德教育实现营业收入0.7亿元，+20%YOY，净利润0.3亿元，+26%YOY，超额完成了2018年度业绩承诺（楷德教育业绩承诺为2018/2019年净利润分别不低于2600/3200万元）。②制造业务2018年实现营收1.6亿元，占总收入62%，+37%YOY，利润为-0.2亿元，占总利润-60%，原制造业务营收增速仍然较高，但是盈利能力较差，处于亏损状态。公司自2017年收购楷德教育布局教育板块之后，盈利能力得到明显改善，2018年公司完成收购美杰姆，教育板块的业务得到延伸和加强，盈利能力进一步优化。  美吉姆成立于1983年，2010年引入中国，遍布全球 30个国家和地区，是极具国际竞争力的早教品牌。截至2018年12月31日，天津美杰姆在全国共有434家“美吉姆”品牌早教中心（2018年增加了94家，2017年增加了71家）。未来公司会加速稳步推进美吉姆加盟以及直营店运营业务，并计划拓展印度、俄罗斯、港澳台等海外市场。美吉姆的竞争力在于——①先进的教学理念和课程设置、品牌影响力以及优秀的管理团队和企业文化；②完整的加盟设计体系，加盟模式标准化，可复制和可扩张性强。  投资建议：我们预计19-21年公司归母净利润为1.32/1.54/1.93亿元，上调了19/20年盈利预测，上调幅度为301%/285%，上调原因为原模型中未体现19年美杰姆开始全年并表的影响，对应PE分别为59/51/40倍，维持买入评级，提高目标价至27.5元。  风险提示：快速扩张管理难度加大；制造业业绩下滑；商誉减值风险；财务费用可能会有所上升等风险。 【公司点评】凯文教育：教育收入+128%YOY，19年有望实现扭亏转盈 业绩简评  2019年4月17日，凯文教育发布2018年年报，公司实现收入2.42亿元，-61%YOY，归母净利润-0.98亿元，-521%YOY。收入下滑原因在于2017年同期公司桥梁业务和教育业务并行，2018年桥梁业务已经剥离。分业务来看，教育业务2018年实现收入2.09亿元，+128%YOY，增长较快。 经营分析  海淀学校2016年9月开始招生，已完成三批招生，朝阳学校2017年9月开始招生，已有两批学生入学。2018-2019学年海淀凯文学校与朝阳凯文学校在校生人数为1221人， +64%YOY，海淀学校可容纳学生约1500人，朝阳学校可容纳学生约4,000人，学校利用率仅为22%，提升空间大。  ①海淀学校已经实现盈利：2018年海淀学校（凯文智信）实现营业收入1.40亿元，同比增长116%，2017年净亏损0.17亿元，2018年扭亏为盈，实现净利润0.21亿元，2017年净利率为-26%，2018年净利率为15%，盈利能力提升明显。②朝阳学校