2018年年报点评：业绩拐点临近，定增扩产突破产能瓶颈

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月19日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （上调） 当前价： 41.47元 三 利 谱（002876） 电子 目标价： 50.40元（6个月） 业绩拐点临近，定增扩产突破产能瓶颈 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：陈杭 电话：021-68415309 邮箱：chenhang@swsc.com.cn 联系人：李少青 电话：021-68415309 邮箱：lisq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -54%-42%-29%-17%-4%8%18/418/618/818/1018/1219/219/4三 利 谱沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.80 流通A股(亿股) 0.55 52周内股价区间(元) 25.81-58.65 总市值(亿元) 33.18 总资产(亿元) 20.05 每股净资产(元) 11.02 相关研究 [Table_Report] 1. 三利谱（002876）：国产偏光片龙头，产能瓶颈突破或迎拐点 (2019-03-13) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年实现营业收入8.8亿元，同比增长8%；实现归母净利润2769.8万元，同比下滑66.3%。其中Q4单季度实现营业收入2.4亿元，同比增长14.8%，环比增长3.9%；实现归母净利润498.9万元，同比下滑81.7%。同时，公司发布非公开发行股票预案，拟发行不超过1600万股，募集11亿资金，用于合肥超宽幅TFT-LCD用偏光片生产线项目，项目达产后预计年均实现销售收入20.5亿元，年均实现净利润2.1亿元。  外部竞争加剧，产能缓慢爬坡，毛利率短期承压。2018年受国内外经济环境和行业环境影响，公司业绩出现下滑，主要由于合肥新增产能爬坡，带来固定资产折旧较大，同时人民币兑日元、美元持续贬值导致汇兑损益大幅增加。盈利能力方面，2018年公司偏光片业务毛利率18%，同比下滑8个百分点，其中TFT系列产品毛利率15.8%，黑白产品毛利率29.5%，均出现不同程度下滑。毛利率承压主要由于外币升值等因素导致直接材料成本上升以及产线爬坡期带来制造费用等同比上升。2019年Q2开始随着外部扰动因素消除以及偏光片供应持续偏紧、公司产能逐步释放，公司盈利能力有望迎来向上拐点。  行业供给偏紧，公司加码大尺寸投入，有望迎来业绩拐点。公司自成立以来已建设了5条偏光片产线：深圳松岗、福建莆田、深圳光明、合肥三利谱*2，并通过多年研发投入掌握偏光片生产核心技术，由最初生产黑白系列过渡至大尺寸TFT-LCD系列偏光片。目前公司合肥一期项目1490mm宽幅生产线已投产并向客户供货，1330mm生产线也已进入安装调试尾声阶段，处于生产爬坡期。随着公司非公开发行预案公告，公司将继续加大在大尺寸TFT-LCD用偏光片方面的投入，进一步满足大尺寸TFT-LCD产能需求。同时年初以来偏光片供应持续偏紧，价格回暖趋势确定，公司有望在2019Q2迎来业绩拐点。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.44元、2.18元、3.06元。鉴于公司作为国内偏光片行业龙头，在A股市场具备一定的稀缺性，我们看好公司2019年突破产能瓶颈后带来收入和盈利能力的提升拐点，给予公司2019年35倍PE，对应目标价50.4元，上调至“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；下游面板厂商扩产或低于预期；公司产能开出低于预期的风险；偏光片价格大幅下跌的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 882.96 1451.41 1943.78 2552.35 增长率 7.99% 64.38% 33.92% 31.31% 归属母公司净利润（百万元） 27.70 115.16 174.08 244.83 增长率 -66.31% 315.78% 51.16% 40.64% 每股收益EPS（元） 0.35 1.44 2.18 3.06 净资产收益率ROE 3.08% 11.44% 14.75% 17.18% PE 120 29 19 14 PB 3.75 3.30 2.81 2.33 数据来源：Wind，西南证券 20430050/36139/20190420 16:14 三 利 谱（002876）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：假设公司2019-2021年小尺寸TFT偏光片销量保持450万平米，单价保持小幅下跌趋势，2019-2021年分别为141、136、132元/平米； 假设2：假设公司合肥1490mm TFT偏光片2019年Q2顺利满产，合肥1330mm产线2019年逐步转向TFT偏光片，大尺寸TFT偏光片销量2019-2021年销量分别达到800、1500、2300万平米，销售均价分别为85、80、80元/平米水平； 假设3：假设公司2019-2021年黑白偏光片销量保持在150万平米，单价保持小幅下跌趋势，2018-2020年分别为90、85、80元/平米； 假设4：未来随着合肥两条大尺寸产线产能利用率逐步提升，TFT系列毛利率稳步提升至23%、23%、25%；黑白系列毛利率保持30%左右的水平。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 业务分拆（单位：百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E TFT系列 收入 737.88 1313.43 1812.53 2428.79 增速 11.38% 78.00% 38.00% 34.00% 毛利率 18.06% 23.00% 23.00% 25.00% 黑白系列 收入 141.87 134.78 128.04 120.36 增速 -5.61% -5.00% -5.00% -6.00% 毛利率 29.46% 23.00% 30.00% 30.00% 其他业务 收入 3.21 3.21 3.21 3.21 增速 -33.46% 0.00% 0.00% -6.00% 毛利率 43.30% 45.00% 45.00% 45.00% 合计 收入 882.96 1451.41 1943.78 2552.35 增速 7.99% 64.38% 33.92% 31.31% 毛利率 18.06% 23.70% 23.50% 25.26% 数据来源：公司公告，西南证券 20430050/36139/20190420 16:14 三 利 谱（002876）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 882.96 1451.41 1943.78 2552.35 净利润 27.27 115.16 174.08 244.83 营业成本 723.48 1107.45 1487.04 1907.61 折旧与摊销 37.29 131.23 146.46 163.57 营业税金及附加 3.41 7.81 9.47 12.87 财务费用 43.89 43.54 38.88 51.05 销售费用 13.34 22.04 29.47 38.71 资产减值损失 11.60 0.00 0.00 0.00 管理费用 83.56 148.48 194.38 280.76 经营营运资本变动 -1293.48 991.91 -314.49 -405.65 财务费用 43.89 43.54 38.88 51.05 其他 1085.81 -1115.32 17.61 12.93 资产减值损失 11.60 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -87.61 166.52 62.53 66.73 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -82.01 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 6.95 -4.50 -5.28 12.26 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -75.06 -204.50 -205.28 -187.74 营业利润 28.74 122.10 184.55 261.36 短期借款 299.02 9.02 0.00 93.50 其他非经营损益 -0.12 2.54 1.91 1.78 长期借款 -25.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 28.62 124.64 186.46 263.15 股权融资 0.00 5.45 0.00 0.00 所得税 1.35 9.48 12.38 18.32 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 27.27 115.16 174.08 244.83 其他 -134.98 -28.66 -11.84 -28.33 少数股东损益 -0.43 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 139.04 -14.18 -11.84 65.17 归属母公司股东净利润 27.70 115.16 174.08 244.83 现金流量净额 -23.81 -52.16 -154.58 -55.84 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 390.19 338.04 183.45 127.62 成长能力 应收和预付款项 499.23 757.46 1020.42 1356.94 销售收入增长率 7.99% 64.38% 33.92% 31.31% 存货 414.79 332.23 446.11 572.28 营业利润增长率 -68.29% 324.79% 51.15% 41.62% 其他流动资产 99.17 191.10 243.38 325.07 净利润增长率 -66.77% 322.29% 51.16% 40.64% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -28.58% 170.05% 24.59% 28.69% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 493.72 574.17 639.38 687.48 毛利率 18.06% 23.70% 23.50% 25.26% 无形资产和开发支出 75.86 64.72 53.57 42.42 三费率 10.28% 14.75% 13.52% 14.52% 其他非流动资产 32.11 36.08 40.84 28.05 净利率 3.09% 7.93% 8.96% 9.59% 资产总计 2005.07 2293.79 2627.16 3139.87 ROE 3.08% 11.44% 14.75