煤炭开采行业专题：再论山西能源国改，路在何方？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2019年04月19日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 彭鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110002 pengxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业研究周报:20190414一周煤炭动向：投机需求坚挺、高炉复产导致焦企库存下滑，焦炭短期乐观》 2019-04-14 2 《煤炭开采-行业研究周报:20190407一周煤炭动向：港口发运利润倒挂动力煤价格反弹，焦企利润压缩向上游施压》 2019-04-07 3 《煤炭开采-行业研究周报:20190331一周煤炭动向：沿海六大电日耗破7，关 注 动 力 煤 日 耗 回 升 情 况 》 2019-03-31 行业走势图 再论山西能源国改，路在何方？ 1. ‚攻坚年‛迈入‚决胜年‛，山西国改剑指全国第一方阵。山西省在此轮表态早且态度坚决，在2017年2月山西省委领导就指示：山西省国企国资已经到了非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行的历史关口！随后一系列政策密集出台，根据山西国改进程，我们将2017—2019年分别命名为‚序幕年‛、‚攻坚年‛和‚决胜年‛。经过前两年的准备和铺垫，我们认为2019年山西省国改力度将空前。2019年4月15日，山西国资委组织召开省属企业、市国资委负责人会议，将2019年明确为山西省国资国企改革‚决胜年‛，提出山西国资国企改革已进入窗口期和攻坚期，处于乘数效应最大的阶段，必须以更大的决心、更强的举措向纵深推进，推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵。另外，值得重视的是会上提出，山西今年要大力实施‚上市公司+‛战略，力争实现整体上市、新股上市两个‚零的突破‛，现有上市公司要加强市值管理，逐步提升资产证券化率。可以看到从‚2017序幕年‛、‚2018功坚年‛到‚2019决胜年‚，山西省国企国资改革稳步推进，从‚顶层设计‛到‚施工图‛再到‚全面开工‛，2019年山西省国企业国资改革将是重要窗口期。另外，2018年底到2019年初，山西省七大煤企集团中5个集团董事长换帅，或在某一程度上预示了2019年山西七大煤企集团将有大动作。 2.煤企改革必是重头戏。作为产煤大省，作为产煤大省，山西省国企‚一煤独大‛现象极为严重，另外山西省七大煤企业集团自身也存在‚大而不强‛、‚大而不专‛等诸多问题，这些因素都决定山西国改势在必行。虽然有着众多突出的问题，但7大煤炭集团下属的上市公司是山西省国有企业中最多的，山西省18家上市公司中有13家属于7大煤炭集团。众多的上市公司既可以完成对母公司的收购实现整体上市，又可以为集团资产注入上市公司提供平台，极大地丰富了7大煤炭集团国改的方式。因此我们认为本次7大煤炭集团国改将围绕下属的13家上市平台展开，山西国改七大煤企集团必是重头戏！ 3. ‚兼并重组‛和‚资产注入‛是山西煤企国改重要手段。对于煤企集团和上市公司来讲，我们认为最有可能的方式还是‚兼并重组‛和资产注入，这也符合‚2018年将资产证券化率纳入‚一企一策‛业绩考核‛以及2019年提出的‚上市公司+‛战略。对此，我们对山西七大煤企业集团及其对应的煤炭上市平台相关资产进行对比梳理，结论：（1）山西七大煤企集团资产证券化率均较低，除山煤集团资产证券化率为55%外，其他煤企集团均不到50%；（2）集团层面煤炭体量较大，注入空间较大：除山煤集团上市公司煤炭产量占集团的比重达到84%以外，其他上市公司层面体量均不到集团的一半；（3）二者结合，重点关注西山煤电、大同煤业、潞安环能、阳泉煤业。 风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，山西国改进程不及预期 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2018-042018-082018-12煤炭开采 沪深300 20424067/36139/20190419 16:33 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. ‚攻坚年‛迈入‚决胜年‛，山西国改剑指全国第一方阵 ................................................... 4 1.1. 2017年之山西国改‚序幕年‛ .................................................................................................. 4 1.1.1. 副省长挂帅，彰显改革决心。 ....................................................................................... 4 1.1.2. 山西国企改革势在必行 ..................................................................................................... 4 1.1.3. 山西七大煤企集团是国改重头戏 .................................................................................. 7 1.1.4. 2017年山西国改进程 ....................................................................................................... 10 1.2. 2018年之山西国改‚攻坚年‛ ................................................................................................ 11 1.2.1. 完善顶层设计，突出改革转型导向 ............................................................................ 11 1.2.2. 调整国有资本布局，优化改革转型结构 .................................................................. 11 1.2.3. 推进重组混改，释放改革转型动力 ............................................................................ 11 1.2.4. 解决历史遗留问题，卸掉改革转型包袱 .................................................................. 11 1.2.5. 防范金融风险，增强改革转型定力 ............................................................................ 11 1.2.6. 转换经营机制，激发改革转型活力 ............................................................................ 12 1.3. 2019年之山西国改‚决胜年‛ ................................................................................................ 12 2. 山西国改怎么改？ ...................................................................................................................... 13 2.1. 混合所有制改革............................................................................................................................. 13 2.1.1. What——‚混改‛是什么 .............................................................................................. 13 2.1.2. Why——为什么要‚混改‛ ........................................................................................... 14 2.1.3. Who——跟谁 ‚混‛ ...................................................................................................... 14 2.1.4. How——怎么‚混‛......................................................................................................... 14 2.2. 兼并重组 .......................................................................................................................................... 15 2.3. 打造国有资本运营平台 ............................................................................................................... 16 3. 山西七大集团及上市公司资产对比 ......................................................................................... 17 图表目录 图1：山西国有资产中煤炭资产的占比 ................................................................................................... 5 图2：山西省国企利润总额与煤炭价格的关系 ..................................................................................... 5 图3：山西省国有企业资产总额和销售收入（单位：亿元） ......................................................... 6 图4：山西省国有企业资产负债率和流动比例 ..................................................................................... 7 图5：国改基金模式 ...................................................................................................................................... 15