18年业绩符合预期，电商业务继续发力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18年业绩符合预期，电商业务继续发力 ■事件：公司2018年报归母净利润同比增长22.82%，扣非归母净利润增长25.26%。鱼跃发布2018年报，实现收入41.83亿元，YOY 18.1%；归母净利润7.27亿元，YOY 22.82%；扣非归母净利润6.42亿元，YOY 25.26%；当期加权ROE达13.69%，较去年同期提升2.32个百分点。值得注意的是，公司实现经营性现金流7.98亿元，YOY 229.68%，增速远超利润端，主要系公司收紧销售回款政策，加强应收账款管理，这有利于提升公司资产质量，促进业绩良性发展。 ■家用器械实现稳定增长，电商平台持续发力。公司年报口径，家用医疗产品线2018年实现营业收入15.33亿元，同比增长17.05%。其中，线上平台业绩增长突出，同比增速在40%以上。同时，线下板块业务在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下也实现了10%以上的增长。公告显示：鱼跃自2013年设立电子商务部以来，电商渠道拓展效果显著，2014年至2017年，公司电子商务平台CAGR约为70%。2018年618大促及双11期间，鱼跃双节全网销售额累计突破2亿元，居行业首位。Wind零售端数据显示，2018年鱼跃线上实现营收约19.4亿元（为网络终端销售收入，非出厂价口径），根据天猫及京东平台数据及公司投资者关系，我们预计电商平台2018年实现营收约13亿元，线上销售对公司整体业绩影响进一步加大。 ■医用器械增长强劲，中优业绩贡献显著，呼吸及制氧业务快速放量。公司年报显示，（1）医用临床产品线：2018年实现营业收入10.28亿元，同比增长10.28%。在临床医疗方面，核心子公司大多保持较快增长。上海中优院内消毒与感控业务营收达到5.24亿元，同比增长25%，净利润达到1.21亿元，同比增长34.6%；苏州用品厂中医器械业务营收达到2.14亿元，同比增长22%；AED医疗急救全球业务营收达到1.35亿，国内市场增速在180%以上；上械集团业务营收达到5.67亿元，同比增长2.4%，净利润达到6957.56万元，同比下降0.1%。其中，上械集团因报告期内对主要生产线进行技改等原因导致经营业绩略有下降，随着其技改和整合完成，预计因生产受阻导致下滑的净利率将有望恢复历史平均水平（11%左右）。（2）医用呼吸与供氧产品线：年报显示18年实现收入13.19亿元，同比增长26.40%。根据公司投资者关系记录，2018年新品呼吸机（2017年投放市场）快速放量，实现销售额过亿。呼吸机是公司战略核心产品之一，可比市场空间大，且中国市场仍处于起步阶段，外资品牌占据主要份额，国产替代尚有充足空间。投资者关系显示，公司在推出呼吸机的基础上，2019年亦计划推出呼吸面罩，在呼吸机器存量达到一定程度后，呼吸面罩作为耗材产品预计将为公司提供新的增长点。 Table_Tit le 2019年04月18日 鱼跃医疗（002223.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入--A 维持评级 6个月目标价： 30.90元 股价（2019-04-17） 23.88元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 24,911.55 流通市值（百万元） 21,249.39 总股本（百万股） 1,002.48 流通股本（百万股） 855.11 12个月价格区间 15.91/26.64元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.39 -16.15 12.72 绝对收益 1.02 18.56 7.69 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 周新明 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050002 zhouxm1@essence.com.cn 021-35082030 Tabl e_Repor t 相关报告 鱼跃医疗：鱼跃医疗公司深度分析/马帅 2019-01-16 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%201 8-04201 8-08201 8-12鱼跃医疗 医疗器械 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为21%、19.6%、18.6%，净利润增速分别为21.7%、18.8%、17.4%，成长性突出，同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平，维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为30.9元，相当于2019年35倍动态市盈率。 ■风险提示：电商渠道增长速度低于预期；收购企业后，进一步整合存在不确定性；新产品上市推广低于预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,541.6 4,183.4 5,060.4 6,050.2 7,174.2 净利润 592.0 727.2 885.2 1,051.6 1,234.8 每股收益(元) 0.59 0.73 0.88 1.05 1.23 每股净资产(元) 5.23 5.45 6.07 6.95 8.00 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 42.1 34.3 28.1 23.7 20.2 市净率(倍) 4.8 4.6 4.1 3.6 3.1 净利润率 16.7% 17.4% 17.5% 17.4% 17.2% 净资产收益率 11.3% 13.3% 14.5% 15.1% 15.4% 股息收益率 0.6% 0.0% 0.9% 0.7% 0.7% ROIC 23.7% 19.0% 24.3% 21.5% 24.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/鱼跃医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,541.6 4,183.4 5,060.4 6,050.2 7,174.2 成长性 减:营业成本 2,136.9 2,517.3 2,991.2 3,574.5 4,249.0 营业收入增长率 34.5% 18.1% 21.0% 19.6% 18.6% 营业税费 34.9 40.2 55.7 66.6 89.7 营业利润增长率 26.3% 13.6% 31.3% 18.1% 17.0% 销售费用 399.8 536.8 652.8 786.5 947.0 净利润增长率 18.3% 22.8% 21.7% 18.8% 17.4% 管理费用 346.0 247.0 354.2 457.3 489.3 EBIT DA增长率 25.9% 29.6% 17.8% 15.4% 18.5% 财务费用 11.8 -30.4 10.0 -13.0 14.0 EBIT增长率 25.5% 31.6% 19.1% 15.7% 19.4% 资产减值损失 16.6 13.6 13.1 14.4 13.7 NOPLAT增长率 32.2% 9.3% 35.4% 16.5% 19.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 36.5% 5.7% 31.8% 16.1% 16.9% 投资和汇兑收益 49.0 35.6 35.8 40.2 37.2 净资产增长率 13.0% -0.5% 11.9% 15.0% 15.6% 营业利润 683.0 776.2 1,019.3 1,204.1 1,408.7 加:营业外净收支 37.2 69.7 46.2 51.2 55.9 利润率 利润总额 720.2 845.9 1,065.5 1,255.3 1,464.6 毛利率 39.7% 39.8% 40.9% 40.9% 40.8% 减:所得税 92.7 95.0 137.4 154.4 177.2 营业利润率 19.3% 18.6% 20.1% 19.9% 19.6% 净利润 592.0 727.2 885.2 1,051.6 1,234.8 净利润率 16.7% 17.4% 17.5% 17.4% 17.2% EBIT DA/营业收入 20.8% 22.8% 22.2% 21.5% 21.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 18.5% 20.7% 20.3% 19.7% 19.8% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 2,053.4 1,661.2 1,195.9 1,841.4 2,065.0 固定资产周转天数 51 50 43 35 28 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 157 114 125 134 131 应收帐款 836.5 932.2 1,176.3 1,311.0 1,598.5 流动资产周转天数 444 345 296 291 295 应收票据 307.7 398.2 445.2 563.2 592.7 应收帐款周转天数 74 76 75 74 73 预付帐款 225.2 142.7 289.3 227.0 386.8 存货周转天数 51 55 53 52 54 存货 632.5 654.9 835.9 916.5 1,231.7 总资产周转天数 632 583 511 479 465 其他流动资产 50.6 114.4 471.0 494.6 519.3 投资资本周转天数 307 309 304 298 281 可供出售金融资产 105.0 137.0 105.6 115.9 119.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 107.6 154.6 154.6 154.6 154.6 ROE 11.3% 13.3% 14.5% 15.1% 15.4% 投资性房地产 7.1 6.4 6.4 6.4 6.4 ROA 9.5% 10.9% 12.5% 12.7% 13.0% 固定资产 563.2 609.7 586.4 575.8 542.9 ROIC 23.7% 19.0% 24.3% 21.5% 24.2% 在建工程 318.6 555.1 739.3 963.4 1,178.3 费用率 无形资产 614.5 600.7 638.0 695.9 711.9 销售费用率 11.3% 12.8% 12.9% 13.0% 13.2% 其他非流动资产 806.6 944.2 801.5 790.5 786.9 管理费用率 9.8% 5.9% 7.0% 7.6% 6.8% 资产总额 6,628.6 6,911.4 7,445.5 8,656.1 9,894.4 财务费用率 0.3% -0.7% 0.2% -0.2% 0.2% 短期债务 50.0 156.9 - - - 三费/营业收入 21.4% 18.0% 20.1% 20.3% 20.2% 应付帐款 502.1 730.5 744.2 965.6 1,066.9 偿债能力 应付票据 - - 5.6 1.1 2.4 资产负债率 16.0% 19.8% 16.7% 17.6% 16.7% 其他流动负债 272.1 247.7 261.8 314.1 325.8 负债权益比 19.0% 24.6% 20.0% 21.3% 20.0% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.98 3