固定收益专题研究报告：苏南地区发债城投对外担保现状如何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn 感谢实习生赵芷娟、刘森涛对本报告的研究贡献！ 相关报告： 《山东发债民企对外担保现状如何？ ——中泰固收专题报告2018-11-06》 《山东城投对外担保现状如何？ ——中泰固收专题报告2018-12-25》 [Table_Summary] 投资要点  苏南地区发债城投对外担保现状如何？  担保总特征：城投对外担保率达40.59%，区域性债务风险较大  苏南地区141家样本城投对外担保率（对外担保额/净资产）平均值为40.59%，地方负债率越高的地区，对外担保率越高。从担保人的角度看，行政级别与评级较低的城投对外担保率更高。这主要系债务负担重、平台等级低的主体融资能力往往更弱，组建担保关系以实现外部融资的诉求更强烈。从被担保人的角度看，被担保人资质普遍劣于担保人。样本中担保人的平均注册资本为37.90亿元，被担保人为21.06亿元。在被担保金额中对民企的占比为2.56%，虽然整体偏低，但地区存在一定分化，相对来看，业务与市政建设关联性较高的民企更容易获得城投担保。  担保链梳理：弱资质城投互保盛行，个别地区民企参与度高 镇江市、南京市、常州市城投的对外担保风险较大，其中镇江市地区经济发展水平相对落后，互保关系复杂。南京市城投虽然能获得较大的银行信贷支持，但对外担保中涉及的民企数量较大，使代偿风险加大。常州市城投的互保普遍，平台获取的银行授信情况较差。无锡市市级城投的对外担保关系相对简单，但县级城投较为复杂，地区平台的对外担保风险一般。苏州市城投的对外担保情况良好，风险较低，地区经济实力雄厚，且互保现象少，整体对外担保率低。 结合前期报告《山东城投对外担保现状如何》中的结论，不难发现地方债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率越低；担保人资质要优于被担保人。与山东相比，苏南地区担保链更为复杂，担保资金主要集中于市政建设，传统行业占比相对较小。  对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 为了能更定量地反映城投企业对外担保事项的风险，我们将从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对苏南141家存在对外担保的城投企业对外担保情况进行打分。 其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、客户行业景气度、对外担保中民企占比四方面判断。偿付能力一方面需要判断担保人的偿付能力，另一方面互保链的形成也会加快风险传导，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断。  风险提示事件：监管风险超预期，政策超预期变动，样本有限，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019年04月18日 苏南地区发债城投对外担保现状如何？ --中泰证券固定收益专题研究报告2019-04-18 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 苏南地区发债城投对外担保现状如何？ ..................................................................................... - 3 - 担保总特征：城投对外担保率达40.59%，区域性债务风险较大 ....................................... - 3 - 担保链梳理：弱资质城投互保盛行，个别地区民企参与度高 ............................................. - 6 - 对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 ................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 苏南地区发债城投对外担保现状如何？ 据《21世纪经济报道》2月报道，江苏省考虑将镇江市作为化解地方隐性债务的试点城市，由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款。虽然国开行参与隐性债务化解的信息能提振市场信心，但与此同时江苏地区的城投平台数量众多，且平台间的担保关系复杂，对外担保带来的风险也不容忽视。为了能更好地分析梳理江苏地区城投的对外担保情况，本文先从苏南地区入手，厘清地区对外担保现状并分析风险。 担保总特征：城投对外担保率达40.59%，区域性债务风险较大 苏南地区包括南京、苏州、无锡、常州、镇江五地，除省会南京外，其余均为地级市。苏南地区经济发达，2018年GDP总量占全省的57.2%，与此同时，地方融资平台数量庞大，地方债务问题一直备受关注。为了更好地衡量苏南地区城投公司的债务风险，本文以该地区141家数据披露完全的城投公司为样本，整理并分析城投主体对外担保情况，然后建立打分模型，对城投公司的对外担保风险进行量化排序。 目前《公司法》、《担保法》未对对外担保进行详细规定，不过根据证监会[2005]120文的规定，“对外担保”是指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子公司的担保。虽然非上市公司对外担保受监管较少，但为了统一比较口径，我们将企业对不纳入合并范围内主体的担保均定义为对外担保。 苏南地区141家样本城投对外担保率（对外担保额/净资产）平均值为40.59%，地方负债率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）越高的地区，对外担保率越高，可见地区担保关系的搭建与高企的债务率密不可分，地区可通过互相担保增强授信，以达到增加融资目的。各地区对外担保率水平存在分化，债务率较高的常州和镇江市城投对外担保率均在45%以上，债务率最低的苏州市对外担保率最低，为29.6%。 图表 1：负债率和对外担保率正相关 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 从担保人的角度看，行政级别与评级较低的城投对外担保率更高。省会级（42家）、地级（57家）、县级（42家）平台的对外担保率分别为39.84%、37.17%、47.17%，县级平台对外担保率最高。AAA评级（14家）、AA+（49家）、AA（74家）平台的对外担保率分别为8.62%，45.17%、44.29%，AAA评级主体担保率显著低于其他评级主体。 图表 2：县级主体的对外担保率水平最高 图表 3： AAA主体的对外担保率最低 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 担保人之所以会呈现这一分布特征主要系债务负担重、平台等级低的主体融资能力往往更弱，组建担保关系以实现外部融资的诉求更强烈。以平台再融资能力看，地级与县级平台未使用授信额度/有息负债的占比分别为33%、34%，省级平台则为60%；AA-与AA平台这一比重分别为5.7%，32.2%，明显低于AAA平台的69%，行政级别低、评级低的平台再融资能力较差，从而以担保作为搭建联系的渠道，向被担保方或其他关联主体寻求更有力的支持。 图表 4： 省级主体的未使用授信额度/有息负债最高 图表 5： AAA主体的未使用授信额度/有息负债最高 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 从被担保人的角度看，被担保人资质普遍劣于担保人。样本中担保人的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 平均注册资本为37.90亿元，被担保人为21.06亿元（被担保人的注册资本指标则以被担保金额为权重加权得到）。同时，担保人资质越高，被担保人资质越差，省级担保人的注册资本是被担保人的3.94倍，高于地级与县级平台的3.34倍、3.71倍；AAA级别担保人是被担保人的11.03倍，AA-级担保人则为1.88倍。 图表 6：省级主体担保人资质显著高于被担保人 图表 7： AAA主体担保人资质显著高于被担保人 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 江苏省民营经济发达，18年民营经济增加值占总GDP比重为55.6%，民营企业在经济发展中起到重要作用，为了稳定地方经济发展，城投公司在民企融资过程中也会给一定程度的担保。 在被担保金额中对民企的占比为2.56%，虽然整体偏低，但地区存在一定分化，相对来看，业务与市政建设关联性较高的民企更容易获得城投担保。分地区看，省会南京市民营经济增加值占GDP比重为46.4%，不及江苏省整体水平，但省级平台对外担保额中民企占比却最高，为6.9%。从城投评级来看，AAA平台对外担保额中民企占比为3.6%，高于AA+平台和AA-平台的2.2%。这主要系行政级别与评级高的主体对外担保的民企多处于市政建设相关行业，与城投业务联系紧密，城投担保为其增信。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 图表 8：省级主体的对外担保额中民企占比最高 图表 9：高评级主体的对外担保额中民企占比较高 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 担保链梳理：弱资质城投互保盛行，个别地区民企参与度高 总体上看，苏南中位于高负债率地区以及资质较差的城投对外担保率水平较高，担保人的偿付能力偏弱。从被担保人看，虽然低等级担保人的担保对象注册资本与之相当，但实力相近，更容易催生互保现象，此外对外担保主体中还涉及民企，将进一步放大代偿风险。总体看，苏南地区的对外担保情况较为复杂。为了更细致地了解苏南地区的担保情况，在下文中我们将解构主要担保链的风险，对地区主要的城投担保链进行梳理，并结合集中度分析风险。 南京市债务压力较大，城投间的担保情况复杂。2018年南京市GDP为12820.4亿元，一般公共预算收入1470亿元，在苏南地区和全省均排名第2，经济财政实力位居前列。与此同时，18年债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）为164.6%，在苏南地区中仅低于镇江，债务负担偏重。 南京市42家样本城投企业平均对外担保率为39.84%，低于苏南平均水平。从担保人的偿付能力来看，主体评级在AA+及以上的有20家，AA及以下的有22家，评级分布较均匀。担保人的资产负债率高于苏南平均水平，不过当前平台的授信情况普遍较好，银行授信总额/总资产的均值为56.4%，高于苏南平均水平40.6%，未使用授信额/有息负债的均值也高于苏南平均水平，银行支持一定上增强了地区城投的偿付能力和再融资能力。但南京市当地银行的平均资本充足率约为12.9%，低于苏南平均水平13.5%，未来能给予城投企业的信贷支持空间可能较小。 从代偿风险看，被担保人的平均注册资本规模为22.34亿元，小于担保人的41.88亿元，被担保人资质偏弱。担保链中涉及民企较多，位于下图担保链中的企业有17家，其中民企有6家，被担保民企多为建筑、房地产等与市政建设相关行业。南京雨花国资投资管理有限公司对外担保中民企占比高达99%，与民企集团南京建工产业集团有限公司共同担 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 保另三家民企。南京新港东区建设发展有限公司对外担保中民企占比高达96%，受民企信用风险影响大。 具体看担保链中主体信用风险事件频发，风险被传导放大。下图担保链中的企业南京建工产业集团有限公司业务范围涵盖城市基础设施建设等，政府支持力度较大，在2018年底，政府已经协助其解决了12.8亿元的债务危机，但近期由于未按时偿付债务，主体信用评级被降至BBB。同时与南京新港东区建设发展有限公司存在互保关系的企业南京新港开发总公司近期部分资产