中煤华晋并表大幅增厚利润，低估值待修复

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西焦化（600740） 证券研究报告 2019年04月17日 投资评级 行业 采掘/煤炭开采 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.78元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,516.05 流通A股股本(百万股) 656.83 A股总市值(百万元) 16,343.00 流通A股市值(百万元) 7,080.66 每股净资产(元) 6.45 资产负债率(%) 51.54 一年内最高/最低(元) 12.85/7.68 作者 彭鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110002 pengxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山西焦化-季报点评:焦炭毛利提升，低估值有待修复》 2018-10-23 2 《山西焦化-首次覆盖报告:3次闯关终获批，成功转型“煤-焦-化”一体生产商》 2018-02-01 股价走势 中煤华晋并表大幅增厚利润，低估值待修复 事件：山西焦化发布2018年年报，2018年度公司实现营业收入72.3亿，同比增长20.6%，实现归母净利润15.3亿，同比增长1567.4%。单季度来看，2018年Q4公司实现营业收入20.3亿，同比增长19.6%，环比增长19.5%；Q4实现归母净利润2.5亿，同比增长514.1%，环比下降47.2%。2018年度公司分红率19.78%。 点评： 1.量价齐增，焦炭主业业绩增厚。 量：公司拥有焦炭核定产能360万吨，2018年焦炭产量301万吨，同比增加21万吨，焦炭销量300万吨，同比增加17万吨。随着环保趋严，2017年以来采暖季及非采暖季错峰限产政策密集发布，根据公司公告，2018年公司共有6个月时间有错峰限产要求，分别为：2018年1月1日—3月31日延长结焦时间到30小时，9月—11月中旬延长结焦时间到48小时，11月中旬—12月延长结焦时间到30小时，共预估影响产量76.5万吨，错峰限产期内限产率为43%（76.5/（360/2）=43%），而公司实际限产期内限产率为33%（59/180）。总体来看，Q4因为民用供暖任务，限产较为放松，限产幅度实际执行力度最大在一季度。价：受焦炭环保倒逼去产能影响，2018年焦炭中枢价格大幅上移，2018年焦炭销售平均价格为1777元/吨，比上年同期平均价格1510元/吨（不含税），增加268元/吨。 2.收购中煤华晋，增加投资收益11亿 2018年1月25日，公司向山焦集团发行股份及支付现金购买其所持有的中煤华晋 49%的股权事项获证监会核准通过，2018年3月完成并表。中煤华晋现有煤矿3 座，核定产能总计1,020 万吨，权益产能873万吨，主要煤种均为瘦煤。2018年中煤华晋实现营业收入98.24亿，营业成本29.91亿，归母净利润29.11亿，49%权益对应14.3亿，由于是3月份并表，1-2月投资收益不归属山西焦化，2018年山西焦化持有中煤华晋49%股权对应3-12月份收益11.1亿。 3.2018年Q4利润环比下降主要由于费用率的提高以及中煤华晋Q4利润下滑。 2018年Q4归母净利润2.5亿，环比减少2.2亿，主要原因在于（1）Q4期间费用率提高：2018年Q4期间费用率9.2%，环比增加1.6个百分点，主要为管理费用率（+0.9个百分点）和财务费用率（+0.8个百分点）的提高；（2）投资收益下降1.4亿。 4.估值偏低，待修复。 截止2019年4月15日，公司总市值159.5亿，以2018年业绩对应PE 10倍，由于18年中煤华晋只计入10个月份的业绩，以12个月份算18年公司利润为18.5亿，对应PE为8.6倍。2019年来看焦煤净增产能少，社融数据超预期，制造业PMI大幅回升，宏观数据向微观靠拢，2019年需求端不弱，全年预计焦煤价格高位震荡。焦炭方面，由于2019年初基数高，并且全年来看焦炭价格波动减小，预计2019年焦炭价格中枢价格同比略有增长。 投资建议：由于焦炭去产能力度不及预期，我们向下调整对公司的盈利预测，2019-2020年净利润由19.0亿、19.6亿下调至18.6亿、16.5亿；预计2021年净利润为16.8亿元， 由于公司目前估值仍然偏低，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、焦炭去产能不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,994.99 7,228.97 7,364.00 7,274.00 7,304.00 增长率(%) 48.46 20.58 1.87 (1.22) 0.41 EBITDA(百万元) 579.53 1,917.07 2,406.83 2,223.98 2,268.93 净利润(百万元) 91.92 1,532.65 1,857.05 1,652.57 1,679.88 增长率(%) 107.89 1,567.38 21.17 (11.01) 1.65 EPS(元/股) 0.06 1.01 1.22 1.09 1.11 市盈率(P/E) 177.80 10.66 8.80 9.89 9.73 市净率(P/B) 7.66 1.77 1.51 1.35 1.21 市销率(P/S) 2.73 2.26 2.22 2.25 2.24 EV/EBITDA 13.48 5.60 6.31 5.92 4.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-17%-10%-3%4%11%18%2018-042018-082018-12山西焦化 煤炭开采 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 3,755.46 4,946.37 3,072.66 5,008.58 6,786.92 营业收入 5,994.99 7,228.97 7,364.00 7,274.00 7,304.00 应收账款 403.79 192.37 1,268.44 350.78 353.68 营业成本 5,438.80 6,406.95 6,509.19 6,532.00 6,532.00 预付账款 49.11 43.39 80.71 27.97 81.21 营业税金及附加 31.87 68.18 58.91 58.19 58.43 存货 340.26 382.73 528.56 311.99 587.70 营业费用 58.25 53.58 51.55 50.92 51.13 其他 430.02 1,080.86 420.63 904.08 544.51 管理费用 187.33 198.70 243.01 240.04 241.03 流动资产合计 4,978.64 6,645.72 5,371.00 6,603.41 8,354.02 财务费用 195.26 291.00 294.56 290.96 292.16 长期股权投资 13.09 7,427.53 7,427.53 7,427.53 7,427.53 资产减值损失 16.67 17.74 30.00 30.00 30.00 固定资产 3,765.88 3,761.65 4,334.60 4,593.38 4,650.67 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 1,955.51 1,943.27 1,201.96 769.18 491.51 投资净收益 1.07 1,116.21 1,700.00 1,600.00 1,600.00 无形资产 231.43 311.83 304.69 297.55 290.42 其他 (11.48) (2,180.97) (3,400.00) (3,200.00) (3,200.00) 其他 180.58 105.36 165.87 150.43 140.55 营业利润 77.22 1,257.58 1,876.78 1,671.89 1,699.25 非流动资产合计 6,146.49 13,549.63 13,434.65 13,238.08 13,000.68 营业外收入 2.03 247.95 10.00 10.00 10.00 资产总计 11,125.13 20,195.35 18,805.65 19,841.49 21,354.70 营业外支出 3.46 2.05 25.00 25.00 25.00 短期借款 1,747.00 2,601.24 0.00 0.00 0.00 利润总额 75.79 1,503.49 1,861.78 1,656.89 1,684.25 应付账款 515.59 1,235.77 705.75 1,055.70 776.07 所得税 (17.01) (0.92) 3.72 3.31 3.37 其他 4,793.26 5,078.28 5,458.17 4,851.00 5,451.64 净利润 92.80 1,504.41 1,858.05 1,653.57 1,680.88 流动负债合计 7,055.86 8,915.28 6,163.92 5,906.70 6,227.71 少数股东损益 0.88 (28.24) 1.00 1.00 1.00 长期借款 451.20 695.00 540.32 432.10 310.23 归属于母公司净利润 91.92 1,532.65 1,857.05 1,652.57 1,679.88 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.06 1.01 1.22 1.09 1.11 其他 904.41 797.77 733.74 811.97 781.16 非流动负债合计 1,355.61 1,492.77 1,274.06 1,244.07 1,091.39 负债合计 8,411.47 10,408.06 7,437.97 7,150.77 7,319.10 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 581.02 552.71 553.66 554.64 555.62 成长能力 股本 765.70 1,432.17 1,516.05 1,516.05 1,516.05 营业收入 48.46% 20.58% 1.87% -1.22% 0.41% 资本公积 2,257.10 7,169.83 7,169.83 7,169.83 7,169.83 营业利润 79.13% 1528.46% 49.24% -10.92% 1.64% 留存收益 1,366.94 7,812.32 9,297.97 10,620.03 11,963.93 归属于母公司净利润 107.89% 1567.38% 21.17% -11.01% 1.65% 其他 (2,257.10) (7,179.73) (7,169.83) (7,169.83) (7,169.83) 获利能力 股东权益合计 2,713.66 9,787.30 11,367.67 12,690.71 14,035.60 毛利率 9.28% 11.37% 11.61% 10.20% 10.57% 负债和股东权益总计 11,125.13 20,195.35 18,805.65 19,841.49 21,354.70 净利率 1.53% 21.20% 25.22% 22.72% 23.00% ROE 4.31% 16