全产业链布局稳步扩张，猪周期反转有望推动量价齐升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 3.070 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 3,902.00 总市值(百万元) 11,979.13 年内股价最高最低(元) 3.330/1.080 香港恒生指数 30129.87 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 107.43 176.58 143.65 相对香港恒生 95.43 158.25 144.26 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 全产业链布局稳步扩张， 猪周期反转有望推动量价齐升 公司基本情况 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 7168 9372 13247 15158 同比增长 3.0% 30.7% 41.4% 14.4% 母公司股东溢利(百万) -628 737 1918 1643 同比增长 -4070.3% 217.4% 160.3% -14.3% 毛利率 0.2% 2.5% 2.8% 1.8% 净利润率 -9.0% 8.1% 14.9% 11.2% 每股收益 -0.16 0.19 0.49 0.42 每股经营现金流 0.00 0.10 0.19 0.08 市盈率(倍) -17.7 15.1 5.8 6.8 市净率(倍) 2.4 2.1 1.5 1.2 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 基本结论：  背靠中粮集团，全产业链布局优势尽显。中粮肉食自创立以来一直致力于布局猪肉行业全产业链，背靠中粮集团，全产业链协同优势更为明显。公司核心业务为生猪养殖，受猪价影响明显。2018年猪价下跌拖累公司全年盈利呈现亏损状态，我们认为，在18年业绩低基数的情况下，19年有望实现一个较高的增长，核心逻辑为：  1）产能扩张+养殖模式驱动+猪价上行，生猪养殖业务有望实现量价齐升。截至2018年底，中粮肉食养殖产能为408.9万头，预计19年养殖产能将增至450万头。另外，随着“公司+农户”合作养殖模式的推进，生猪出栏速度加快，19年生猪出栏量有望得到大幅提升。行业角度来看，猪瘟加速产能出清导致能繁母猪存栏量明显下降，这将直接影响到2019/2020年生猪行业供应量，猪价将大概率回升。产能释放叠加猪价上涨，业绩弹性十足。  2）产区屠宰利润提升，屠宰产能扩张将为业绩贡献增量。在疫情的影响下，未来生猪消费有望从调运活猪转变为调运白条，产区屠宰场盈利能力有望持续提升。目前公司屠宰产能200万头，19年年底产能有望达到400万头。由于非洲猪瘟在短期内无法解决，产区屠宰将成为常态，产能扩建叠加屠宰场盈利能力提升，将为公司19年业绩贡献增量。  3）渠道结构进一步优化，品牌生鲜业务依然是增长亮点。公司的生鲜业务盈利水平在行业内属于较高水平，品牌业务表现更为亮眼。目前品牌肉收入在生鲜销售中占比已超过30%，预计19年品牌业务仍将有高速增长。另外，19年公司将会重点发展商超、餐饮等高毛利渠道，不断探索新零售模式，渠道的不断优化将会推动生鲜销售利润的进一步提升。 投资建议：  我们预计19年公司生猪销售均价可达到14.8元/kg，20年仍有提升空间，可增至17.8元/kg，据此给出盈利预测：预计19-21年实现营业收入分别为93.7亿元/132.5亿元/151.6亿元，分别同比+30.7%/41.4%/14.4%；归母净利润分别为7.4亿元/19.2亿元/16.4亿元，分别同比+217.4%/+160.3%/-14.3%，对应EPS分别为0.19元/0.49元/0.42元，目前股价对应19/20/21年PE分别为15X/6X/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：  猪价上涨不达预期/产能扩张速度不达预期/疫情感染风险/食品安全问题 05001,0001,5002,0001.021.351.682.012.342.673.003.33180 416180 716181 016190 116190 416港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 中粮肉食 香港恒生 证券研究报告 2019年04月16日 消费升级与娱乐研究中心 中粮肉食(01610.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、猪价拖累业绩表现，全产业链布局助力公司持续发展 ...............................4 1.1背靠中粮集团，全产业链布局优势尽显 ..................................................4 1.2核心业务为生猪养殖，业绩受猪价波动明显 ...........................................5 二、疫情加速猪周期反转， 量价齐升极具盈利弹性 ........................................7 2.1养殖行业集中度有待提升，龙头公司优势明显 .......................................7 2.2 非洲猪瘟加速行业格局集中，促进猪价周期加快逆转.............................9 2.3产能扩张叠加猪价上行，养殖业务有望实现高增长 ..............................12 2.4对标养殖龙头：规模发展速度远超同行，养殖成本有望进一步下降 ......14 三、屠宰业务迎来发展新契机，品牌生鲜表现靓丽 .......................................16 3.1产区屠宰利润提升，产能扩张为公司业绩贡献增量 ..............................16 3.2猪肉消费趋向低温化与品牌化，公司品牌肉业务表现靓丽 ....................18 3.3肉制品与进口业务有望实现持续稳定增长 ............................................19 四、全产业链布局具备发展潜力，受益猪周期反转业绩高增长可期 ...............20 4.1行业趋向垂直整合，前瞻性布局全产业链优势独显 ..............................20 4.2前景展望：产能扩张蓄势待发，叠加猪价回暖19年高增长可期 ...........21 五、投资建议 ...............................................................................................22 六、风险提示 ...............................................................................................22 附录：三张报表预测摘要 ..............................................................................23 图表目录 图表1：中粮肉食发展历程 .............................................................................4 图表2：中粮肉食业务覆盖全产业链 ...............................................................4 图表3：截至2019年4月份中粮肉食股权结构 ..............................................5 图表4：中粮肉食共分为四大业务分部............................................................5 图表5：中粮肉食各分部收入结构（分部抵消前） ..........................................6 图表6：近两年中粮肉食业务盈利情况对比（百万元） ...................................6 图表7：2013-2018年中粮肉食营业收入及增速（亿元）................................7 图表8：2013-2018年中粮肉食净利润及增速（亿元） ...................................7 图表9：2013-2018年中粮肉食毛利率与净利率水平.......................................7 图表10：2013-2018年中粮肉食期间费用率水平............................................7 图表11：中国不同出栏规模养殖场合计出栏量占比 ........................................8 图表12：2018年生猪养殖行业前5公司出栏量市占率 ...................................8 图表13：规模猪场与散养户平均成本对比（元/kg） .......................................8 图表14：规模猪场与散养户头均净利对比（元/头） .......................................8 图表15：我国养殖行业环保政策梳理 .............................................................9 图表16：截至2019年4月4日我国非洲猪瘟疫情统计表 ............................10 图表17：我国三轮猪周期（元/kg） ............................................................. 11 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：猪价周期原理示意图...................................................................... 11 图表19：生猪存栏量同比与环比变化率（%） ............................................. 11 图表20：能繁母猪存栏量同比与环比变化率（%） ...................................... 11 图表21：自2018/3起能繁母猪存栏量持续下降（万头） .............................12 图表22：后备母猪补栏至生猪出栏约1年 ....................................................12 图表23： 中粮肉食全国养殖产能分布（蓝色区域） .....................................12 图表24：中粮肉食近年来养殖产能与出栏量（万头）...................................12 图表25：不同养殖模式的特点对比...............................................................13 图表26：中粮肉食饲料自供比例变化 ...........................................................13 图表27：中粮肉食近年来单位完全成本