金融期货周报：信贷吹响反攻号角，股指多单续持，期债逢低参与

中信期货研究|金融期货周报 2019 03-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货组 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 投资咨询号 Z0013127 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 何颖菲 021-60812985 heyingfei@citicsf.com 信贷吹响反攻号角，股指多单续持，期债逢低参与 主要观点 品种 观点 展望 流动性 观点：月中压力初显，但降准对冲概率较低 （1）上周无资金到期也无资金投放，Shibor隔夜一周上行123bp； （2）本周将有3665亿MLF到期。 逻辑：不同于4月初的绝对宽松局面，上周资金利率出现全线上移，显示了流动性的偏紧局面。原因主要有两方面，一是在4月17日将面临3665亿MLF到期的压力；二是市场对于月中缴税节点带来压力的反应。对于本周资金面变动，我们认为关键或在于央行的操作，即通过货币工具进行还是通过降准对冲。鉴于目前经济数据较好，短期通过降准对冲的概率或相对较低。 — 期指 观点：信贷吹响反攻号角 （1）昨日沪股通净流入2.78亿，深股通净流出2.08亿，陆股通单周净流出129亿； （2）IF、IH、IC当月合约基差分别收于8.18、7.68、-13.17点，较上一交易日变化-7.24、7.51、-7.19点； （3）IF、IH、IC当月合约与次月合约价差收于-5.2、-9.6、18.2点,较上一交易日变化0.2、-0.2、1点； （4）IF、IH、IC总持仓分别变化-3076、-2711、-61手； （5）M1-M2剪刀差向上，企业资金活化；3月贷款结构改善，不仅仅依赖于票据融资增加； （6）MSCI宣布，将把MSCI全中国指数（MSCI All China Indexes)向MSCI中国全股票指数（MSCI China All Share Indexes) 的转换推迟至11月26日； （7）3月全国首套房贷平均利率为5.56%，环比下降1.24%，首套平均利率已连降四个月； 逻辑：上周权益市场历经艰难一周，上证综指失守3200点，资金短期调仓换股行为以及陆股通资金撤离诱发踩踏。但整体来看，上行逻辑并未被破坏，一是科创板估值重估效应仍在，二是人民币贬值预期消退，外资资金流出不可持续，三是3月信贷数据验证政策效果渐显，M1-M2剪刀差现拐点。于是我们依然倾向反弹未结束，操作层面继续持有IC多单。 操作建议：IC多单续持 风险因子：1）美股崩盘； 偏强 期债 观点：机会仍存，适当参与 （1）成交持仓1日变动：T、TF、TS当季成交量分别变动-5954、-162、-45手，持仓量分别变动+121、+137、-3手； （2）基差1日变动：T、TF、TS次季基差分别变动+0.2567、+0.3626，+0.0207元； （3）跨期价差1日变动：T、TF、TS当季-次季价差分别变动-0.02、-0.07、-0.015元； （4）跨品种价差1日变动：TF当季*1.8-T当季价差（-0.088）、TS当季*3.5-T当季价差（+0.1325）；TS当季*2-TF当季价差（-0.035）。 （5）3月出口超预期反弹，但一季度整体仍在继续回落，压力仍存。 （6）3月政策驱动贷款的效果明显，但金融机构预期和风险偏好依然谨慎。 逻辑：一季度经济数据反映出目前结构性问题依然存在（出口仍在外需下行的逻辑当中，结构性通胀对货币政策的制约有限，信贷尚未从政策驱动转为市场自主投放等），央行观察期维持资金整体宽裕不会改变，尽管本周降准存在落空风险，但考虑市场已有预期，且央行大概率通过增加货币投放来对冲资金缺口，资金利率大幅上行的可能性不大。相对而言，债券收益率上行之后的配置价值和交易机会将再度显露。因此，投资者可以适当把握低吸做多机会。 操作建议：低吸做多 风险因素：1）经济数据大幅超预期；2）资金面明显收敛；3）股市大涨 震荡为主 中信期货研究|金融期货策略周报 2/8 外汇 观点：人民币窄幅波动，美元高位震荡 （1）IMF提高我国经济增速预测。 （2）4月的货币政策会议决定维持三大主要利率至少到2019年底不变。 逻辑：3月以来，人民币兑美元汇率整体波澜不惊，中间价在6.70~6.72之间徘徊，低频波动，既没有明显的上涨趋势，也缺乏向下贬值的动力。行情表明人民币兑美元中间价进入了相对稳定的时期。从代表人民币兑一篮子货币汇率走势的三大汇率指数CFETS、BIS货币篮子和SDR货币篮子人民币汇率指数来看，都保持小幅上涨走势。后期受到经济和贸易谈判等各因素的影响，人民币汇率或将稳定上涨。 风险因素：1）美国经济大幅不及市场预期； 窄幅波动温和上涨 中信期货研究|金融期货策略周报 3/8 一、金融期货一周展望 一周逻辑：不同于4月初的绝对宽松局面，上周资金利率出现全线上移，显示了流动性的偏紧局面。原因主要有两方面，一是在4月17日将面临3665亿MLF到期的压力；二是市场对于月中缴税节点带来压力的反应。 股指方面，上行逻辑并未被破坏，一是科创板估值重估效应仍在，二是人民币贬值预期消退，外资资金流出不可持续，三是3月信贷数据验证政策效果渐显，M1-M2剪刀差现拐点。于是我们依然倾向反弹未结束，操作层面继续持有IC多单。 期债方面，一季度经济数据反映出目前结构性问题依然存在（出口仍在外需下行的逻辑当中，结构性通胀对货币政策的制约有限，信贷尚未从政策驱动转为市场自主投放等），央行观察期维持资金整体宽裕不会改变，尽管本周降准存在落空风险，但考虑市场已有预期，且央行大概率通过增加货币投放来对冲资金缺口，资金利率大幅上行的可能性不大。 本周推荐策略：1）股指多单持有，2）期债低吸做多 中信期货研究|金融期货策略周报 4/8 二、国内流动性市场概况 1．本周公开市场操作统计： 16日3270亿MLF到期。本周除22日200亿逆回购到期外，无MLF以及逆回购到期。 周度央行操作统计 投放 到期 净投放 上周： 逆回购：0亿 逆回购：0亿 MLF：3270亿 -3270亿 本周： - 逆回购：200亿 - 2．一周市场回顾：央行或重启逆回购操作 进入月中，短端利率普遍上移，Shibor隔夜周度变化达到60bp，Shibor7天上浮力度也有30bp，其中企业进入税期是本周利率上移最为主要的因素。进入本周，除税期压力外，16日到期的MLF也会对资金面产生负反馈，故猜测央行本周可能重启逆回购操作，同时关注OMO利率是否有变化。 图 1： Shibor周度变化 数据来源：Wind 中信期货研究部 010203040506070隔夜1W2W1M3M6M9M1Y周变化Shibor日变化 中信期货研究|金融期货策略周报 5/8 三、股指市场 1．历经年后最惨一周，上行逻辑并未破坏 上周权益市场历经最惨一周，上证综指周跌幅达到1.78%，这多少出乎市场意料。纵观驱动逻辑，盘面回撤无外乎以下几点：1）4月8日当周，偏股型基金仓位89.39%（国金数据）、混合型基金仓位68.67%（国金数据），3月末，私募平均仓位达到74.87%，资金由全面加仓阶段进入调仓阶段；2）加仓避险白马成为宏观修复下的一致选择，然而陆股通单周净流出129亿，下半周持股集中度偏高的白马股崩盘引发踩踏；3）热点轮动过快，如周一热炒的化工。补涨逻辑丧失后，资金寻觅新的热点，亏钱效应增加；4）一季报预报对盘面形成负干扰，如酒鬼酒。但反过来看，市场上行逻辑并未发生变化，科创板估值重估效应仍在，人民币汇率仍处于升值周期，最为重要的是信贷数据显示政策开始起效。 2．政策开始起效 周五盘后，央行发布3月信贷数据，数据基本打消了对于宽信用的疑虑：1）3月社融2.86万亿，结构上非标融资转正，新增人民币贷款大幅增加；2）贷款的增加并非完全依靠票据融资，居民、企业短期融资需求均有增加，其中居民户短期贷款同比多增2262亿，企业户短期贷款同比多增2272亿；3）居民贷款需求增加或与地产市场回暖有关，这一点也可以与M1反弹进行交相印证，房企回款加快改善企业现金流；4)企业贷款需求回暖或与基建、财政释放节奏前移有关。 3月数据显示，宽信用政策正在起效，基础货币由银行至实体的路径正在打通，M1-M2剪刀差收窄。鉴于历史上M1-M2剪刀差与股市基本同步，M1修复短期对市场无疑起到正面作用，预计宏观修复将成为本周市场主线。 3．为什么我们认为4月市场仍偏强 综上，股市的阶段调整压力来自于资金调仓换股，市场上行逻辑并未被破坏。同时考虑到：1）一季报预报负面冲击已在股价中充分体现；2）信贷回暖印证宏观修复；3）美股偏强利于外资回流A股，我们倾向5月之前市场仍处于上行周期。操作层面，建议维持原有思路，IC多单续持。 中信期货研究|金融期货策略周报 6/8 四、期债市场 1. 上周市场回顾：超跌之后略有修复 上周，急跌行情告一段落，市场超跌后略有修复。不过，从市场多空震荡剧烈来看，市场对于经济凉热和货币政策的分歧也依然明显，整体以交易行情为主。 2. 市场分析 上周的重点自然在于后半周的经济数据。我们的观点如下： 1）3月出口超预期反弹，但一季度整体仍在继续回落，压力仍存。3月出口同比14.2%的增速远超市场预期。但结合整个一季度的情况，增速1.4%，较去年四季度3.9%继续下滑。考虑外需依然偏弱，4月人民币汇率升值放缓但暂未看到明显贬值动力。预计4月数据可能走弱。 2）“猪通胀”尚未完全显露，但料不会成为货币政策主要制约。3月CPI略不及预期。一方面，3月下旬猪肉价格显著上行尚未完全显露在数据当中，之后几个月猪价对于通胀的带动作用或将更加明显。但另一方面，非食品因素尚未显露出明显的上涨趋势，核心CPI也是持平状态。因此，目前仍然是结构性通胀为主，通胀成为货币政策主要制约的概率料不大。 3）政策驱动贷款的效果明显，但金融机构预期和风险偏好依然谨慎。3月或从整个一季度来看，社融数据改善明显。其中，贷款功不可没，改善主要拉动力是票据冲量和短期贷款，居民和企业中长期贷款改善并不明显。除贷款外，地方债提前发行和表外融资有一定回暖也有帮助。综合来看，一季度政策驱动