转型期研发等投入显著加大，长期看好公司发展

计算机 2019年04月15日 深信服 (300454) 转型期研发等投入显著加大，长期看好公司发展 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司动态跟踪报告 公司报告 公司半年报点评 中性（维持） 现价：98.78元 主要数据 行业 计算机 公司网址 www.sangfor.com.cn 大股东/持股 何朝曦/20.90% 实际控制人 何朝曦 总股本(百万股) 403 流通A股(百万股) 40 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 398.21 流通A股市值(亿元) 39.52 每股净资产(元) 8.53 资产负债率(%) 33 行情走势图 证券分析师 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 010-56800140 YANLEI511@PINGAN.COM.CN 研究助理 付强 一般从业资格编号 S1060118050035 FUQIANG021@PINGAN.COM.CN 陈苏 一般从业资格编号 S1060117080005 010-56800139 CHENSU109@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入32.24亿元，同比增长30.41%；实现归母净利润6.03亿元，同比增长5.19%；归母扣非净利润5.52亿元，同比增长5.44%。2018年利润分配预案为：每10股派1.5元（含税）。 平安观点：  企业研发等投入快速增加，抑制公司短期业绩增长：2018年全年，公司收入增长30.41%，增速较上年同期下降10.87个百分点；归母净利润同比仅增长5.19%，增速较上年同期下降117.48个百分点。上市之后，公司明显加大了研发和销售等方面的投入，期间费用上升明显。其中，销售费用同比增长34.91%，占公司营业收入比重达到36.32%；研发费用同比增长58.98%，占到公司营业收入比重达到24.16%。从业务板块看，安全业务实现收入18.92亿元，同比增长24.55%；云计算实现收入8.67亿元，同比增长59.17%；企业无线实现收入3.94亿元，同比增长18.32%。  业绩快速释放还需时日，长期看好公司业务发展：安全板块作为公司的现金牛，未来还将继续在这一轮国内网络安全产业快速发展的大潮中受益，预计2019-2021年将维持25%左右的增速增长；云计算业务板块公司加快了在软件定义存储等新领域的布局，预计有望能够与企业云业务实现较好协同，2019年预计业务收入增速将在40%左右。但由于公司当前正处在从网络安全企业向综合IT服务商的转型期，技术研发和销售方面的投入规模较大，短期内较大程度上抑制了公司业绩的增长。但我们认为，国内云计算和IT基础设施服务市场规模庞大，赛道宽阔，公司在重点领域竞争力强，未来具备较大成长空间，长期看好公司发展。  投资建议：综合2018年年报以及2019年一季报预告数据，我们认为，虽然公司业务收入能够维持快速增长，但短期内销售和研发费用投入上升将更为明显，可能继续影响公司业绩增长。我们预计，2019-2021年公司 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2472 3224 4132 5275 6673 YoY(%) 41.3 30.4 28.2 27.6 26.5 净利润(百万元) 574 603 682 818 964 YoY(%) 122.7 5.2 13.0 20.0 17.7 毛利率(%) 75.5 73.3 75.6 75.2 75.2 净利率(%) 23.2 18.7 16.5 15.5 14.4 ROE(%) 33.0 17.6 16.8 17.0 16.8 EPS(摊薄/元) 1.42 1.50 1.69 2.03 2.39 P/E(倍) 69.4 66.0 58.4 48.7 41.3 P/B(倍) 22.9 11.6 9.8 8.3 7.0 -100%0%100%200%300%May-18Sep-18Jan-19深信服沪深300证券研究报告 深信服﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 13 归母净利润将分别为6.82亿、8.18亿和9.64亿元，同比分别增长13.0%、20.0%和17.7%；EPS分别为1.69元（下调10%）、2.03元（下调2%）、2.39元；对应4月12日收盘价，P/E分别为58.4倍、48.7倍、41.3倍，维持公司“中性”评级。  风险提示：（1）行业竞争加剧，企业毛利率下降的风险。公司所处的网络安全、云计算板块，都是国家政策重点扶持和引导的领域，市场需求增长确定性也较高，很多大型IT企业也在考虑进入，未来公司整体毛利率可能继续呈现走低态势。（2）研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司处于技术密集型行业，技术创新能力是企业的核心竞争力。公司近年来持续加大研发投入，2018年全年研发增速接近60%，但是如果研发方向失误或者进度不及预期，都会给公司收入和盈利增长带来不利影响。（3）新业务增长不及预期。相比公司传统的网络安全领域，云计算、企业无线都是公司在近年来新发展起来的业务单元，在各自板块中都存在着类似于新华三、华为等强大竞争对手，未来如果企业不能够保持持续的创新和开拓能力，相关板块的业务高速增长的势头可能被打断。 深信服﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 13 正文目录 一、 企业研发等投入快速增加，抑制公司短期业绩增长 ............................................ 5 1.1 公司营业收入保持较快增长，云业务增速超过50% .................................................... 5 1.2 公司毛利率高位回落，研发等期间投入快速增长拖累业绩 .......................................... 6 1.3 公司技术创新效果明显，安全、存储以及无线板块均有亮眼新品出现 ........................ 8 二、 收入预计将保持较快成长，但业绩快速增长还需时日 ......................................... 9 2.1 安全业务仍将是公司收入和盈利基石，未来将保持平稳较快增长 ............................... 9 2.2 云业务将依托超融合及软件定义存储，2019年仍将保持40%左右增长 ................... 10 2.3 公司长期发展势头看好，但短期业绩预计难以较快释放 ........................................... 10 三、 投资建议 ............................................................................................................ 10 四、 风险提示 ............................................................................................................ 11 深信服﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 13 图表目录 图表1 2014-2018年公司营业收入及同比增速 ..................................................................... 5 图表2 2018年公司业务收入结构 ......................................................................................... 5 图表3 2014-2018年公司安全业务收入及同比增速 .............................................................. 6 图表4 2014-2018年公司云计算业务收入及同比增速 .......................................................... 6 图表5 2014-2018年公司毛利率变化.................................................................................... 6 图表6 2014-2018年公司主要业务板块毛利率变化 .............................................................. 6 图表7 2016-2018年前三季度主要网络安全企业毛利率对比（%） ..................................... 7 图表8 2014-2018年公司销售费用及同比增速 ..................................................................... 7 图表9 2014-2018年公司营业利润及同比增速 ..................................................................... 8 图表10 2014-2018年公司归母净利润及同比增速 ................................................................. 8 图表11 2016-2018年公司研发人员数量及人员占比 .............................................................. 8 图表12 公司终端安全检测及响应产品EDR架构及功能 ........................................................ 9 图表13 公司软件定义企业级分布式存储EDS基本架构 ........................................................ 9 图表14 2016-2021年中国信息安全市场规模及同比增速....................................................... 9 深信服﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 13 一、 企业研发等投入快速增加，抑制公司短期业绩增长 1.1 公司营业收入保持较快增长，云业务增速超过50% 2018年，深信服业务收入继续保持较快增长。据年报数据显示，2018年全年，公司实现收入32.24亿元，同比增长30.41%，增速虽较上年同期下降10.87个百分点，但仍保持在高位。安全业务、云业务以及无线业务分别占58.67%、26.88%和12.22%。 图表1 2014-2018年公司营业收入及同比增速 资料来源:wind、平安证券研究所 图表2 2018年公司业务收入结构 资料来源:Wind、平安证券研究所 分板块看： （1）安全业务增速呈现出加快态势。公司在网络安全领域竞争力强劲，防火墙、上网行为管理以及VPN等领域国内市场市场份额居前，而且在新领域如态势感知市场开拓效果明显。2018年，公司安全业务板块实现收入18.92亿元，同比增长24.55%，增速较上年上升0.9个百分点。 （2）云计算业务增长强劲，占公司收入比重迅