利率债周报（2019.4.8-2019.4.14）：短期调整压力大，但牛市格局未必结束

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 短期调整压力大，但牛市格局未必结束 利率债周报2019年第14期（2019.4.08-2019.4.14） [Table_Summary] 报告摘要 二、三季度CPI或将高位运行，但PPI会再次回落，货币政策小概率收紧。 3月份通胀水平整体上较1、2月份有所提升，但是GDP平减指数2019年一季度与2018年四季度相比仍然是下降的。在我们对全年的预测中，由于猪周期已经启动，CPI在二、三季度会达到2.5%以上的水平，如果12月份CPI物价环比上涨如同往年，那么CPI有可能破3%。 PPI下月会继续走高，但是基数效应会导致5月份之后再次回落，并相当长时间在负区间运行。GDP平减指数在二季度略有反弹后三季度会继续回落，货币政策不大会因为这样的物价表现而出现明显的收紧。 总需求改善前提下，社融增速反弹才会导致经济企稳反弹。 3月份票据融资被整顿，企业、居民部门获得大量贷款，金融支持实体经济成效更为明显。另外，监管放缓、地方债提前发行导致表外融资同比改善明显，社融存量增速再次大幅提升。 社融增速反弹是否必然导致经济复苏尚未有定论，如果总需求好转，企业拿到资金投资扩产，居民拿到资金消费，经济确实会走出衰退。但是如果总需求没有好转，企业、居民拿到资金进入虚拟的金融投资，经济数据未必会改善。 二季度利率债面临较大调整压力，调整幅度若过大则提供较好入场时机。 在总需求是否根本好转被证实之前，利率债行情对于这样的社融、信贷数据理解大概率是偏悲观的。结合出口数据的超预期，通胀水平回升，债市目前面临较大的调整压力，至于是否牛熊切换，还需要持续跟踪经济的运行。 更新一下最近的经济数据，根据我们的模型测算下来，名义GDP在二季度会因为价格因素有所反弹，但是三季度再次回落。因此债市行情短期调整后会再次上涨，也就是说调整幅度过大反而提供了较好的入场时机。 风险提示： 经济数据表现超预期；油价上涨超预期；贸易谈判进展超预期。 [Table_ReportInfo] 《利率债周报2018年第19期（2018.7.23-7.29）》--2018/07/29 《利率债周报2019年第13期（2019.4.01-2019.4.07）》--2019/04/07 《利率债周报2018年第17期（2018.7.9-7.15）》--2018/07/15 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-58502206 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2019-04-14 债券周报 债券周报 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 债券周报 P2 利率债周报2019年第14期（2019.4.08-2019.4.14） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 国债期货本周小幅上涨 本周国债期货微涨，其中5年期债连续合约较上周上涨0.07%，10年期债连续合约较上周上涨0.09%。 由于债市在清明节前连续大幅下跌，周一债市出现恢复性上涨；周二债券市场再次下跌；周三市场大幅震荡，收盘略微上涨；周四通胀数据公布，整体水平抬升略超预期，但是因为股市大跌，两者综合影响下债市微涨；周五外贸与社融信贷数据公布，表现较好并超预期，债市大跌。一周下来，债市微涨，属于对前一周大幅下跌的恢复性反弹。 图表1：国债期货走势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、二级市场：收益率不同程度上涨，信用利差缩小 （一）利率债：国债与国开债收益率均有不同程度的上涨 现券方面，国债与国开债均出现了不同程度的上涨，其中2年期国债收益率涨幅最大达28BP以上，除4年期国债收益率下降0.75BP外，其他各期收益率出现了不同程度的上涨，上涨幅度平均在6.57BP左右。国开债各期收益率普遍上涨幅度不大，平均涨幅达5.17P，其中3、4年期涨幅最大，在9BP左右。 95.596.096.597.097.598.098.5期货收盘价(连续):10年期国债期货 债券周报 P3 利率债周报2019年第14期（2019.4.08-2019.4.14） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表2：国债收益率曲线变化 图表3：国开债收益率曲线变化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）信用债：中票与短融收益率提升，信用利差缩小 本期信用债中票与短融走势趋同：中期票据所有期限品种收益率均出现了上涨，短期融资券中除7天、2个月出现较小幅度下跌外，其他各期收益率出现小幅上涨。其中，AAA级短期融资券7天、1个月收益率分别上涨48.08BP、22.61BP；中期票据全部品种收益率出现不同程度上涨，涨幅平均在5.48BP，其中3年期品种涨幅最大，达7.88BP。 图表4：AAA级短期融资券收益率曲线变化 图表5：AAA级中期票据收益率曲线变化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 信用利差有缩小趋势。以AAA级3年期中期票据与3年期国开债利差为例，与上周相比，信用利差本周缩小2.00BP，有减小的趋势。 -100102030402.02.53.03.5变化 2019-04-122019-04-04% bps -20246810122.02.53.03.54.04.5变化 2019-04-122019-04-04% bps -1001020304050600.01.02.03.04.0利差 2019-04-122019-04-04% bps 02468100.01.02.03.04.05.0利差 2019-04-122019-04-04% bps 债券周报 P4 利率债周报2019年第14期（2019.4.08-2019.4.14） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表6：3年期AAA银行间中票信用利差 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、一级市场：净融资额大幅增加，一级市场需求旺盛 （一）利率债供给：净融资额大幅增加 本周新发行利率债42只，13只债券到期；总发行量4394.90亿元，到期偿还1,754.26亿元，净融资额2640.64亿元，净融资额较上周大幅增加。 图表7：债券发行与到期 起始日期 截止日期 总发行量(亿元) 发行只数 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 到期偿还量(亿元) 到期只数 2019-04-08 2019-04-14 4,394.90 42 1,754.26 2,640.64 1,754.26 13 2019-04-01 2019-04-07 1,989.50 19 1,156.20 833.30 1,156.20 9 2019-03-25 2019-03-31 4,125.84 111 963.07 3,162.76 963.07 11 2019-03-18 2019-03-24 2,178.35 51 847.58 1,330.77 847.58 14 2019-03-11 2019-03-17 3,503.45 42 1,390.30 2,113.15 1,390.30 11 2019-03-04 2019-03-10 1,843.60 21 2,334.30 -490.70 2,334.30 7 2019-02-25 2019-03-03 3,187.25 62 1,837.41 1,349.85 1,837.41 6 2019-02-18 2019-02-24 3,695.67 57 1,290.00 2,405.67 1,290.00 6 0.00.10.20.30.40.50.60.7(AAA):3年 % 债券周报 P5 利率债周报2019年第14期（2019.4.08-2019.4.14） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2019-02-11 2019-02-17 1,408.80 17 532.99 875.81 532.99 5 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）利率债招投标结果：周三周五遇冷，全周发行需求尚可 本周发行国债6只，政策性银行债13只，地方政府债23只。其中周二周四周五发行了地方政府债，周一至周四每天都有国债或是政策性银行债发行。周三周五国债发行全场倍数不到两倍，意外冷清。全周来看，政策性银行债与国债发行的全场倍数的平均数为2.83倍，说明一级市场需求整体还行。 图表8：利率债发行结果 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行价格 招标标的 招标日 全场倍数 边际倍数 19贴现国债14 100.00 0.25 99.48 价格 2019-04-12 2.4800 1.5700 19贴现国债15 100.00 0.50 98.88 价格 2019-04-12 1.7200 4.5800 19进出02(增4) 50.00 1.00 100.22 价格 2019-04-11 3.0800 10.5600 19进出03(增9) 40.00 3.00 99.40 价格 2019-04-11 3.7900 6.3400 19进出05(增9) 70.00 5.00 99.00 价格 2019-04-11 2.8900 1.9300 19国开02(增11) 60.00 3.00 100.18 价格 2019-04-11 3.1900 35.7500 19国开04(增7) 50.00 7.00 99.52 价格 2019-04-11 5.3800 2.8500 19储蓄03 3.00 100.00 19储蓄04 5.00 100.00 19附息国债02(续发) 340.00 2.00 99.63 价格 2019-04-10 1.6800 3.2200 19附息国债04 480.00 5.00 100.00 利率 2019-04-10 1.7800 1.5200 19农发02(增4) 50.00 1.00 100.06 价格 2019-04-10 2.7500 3.5700 18农发11(增15) 50.00 7.00 101.94 价格 2019-04-10 3.7900 12.0000 19农发01(增9) 90.00 10.00 99.07 价格 2019-04-10 3.2900 2.7000 19国开01(增12) 50.00 1.00 100.70 价格 2019-04-09 2.8300 2.2400 19国开03(增9) 90.00 5.00 99.56 价格 2019-04-09 2.1500 11.2500 19国开05(增13) 150.00 10.00 98.88 价格 2019-04-09 2.7100 2.3100 19农发03(增发) 70.00 3.00 99.78 价格 2019-04-08 2.3000 5.0000 19农发04(增发) 70.00 5.00 99.68 价格 2019-04-08 2.3500 1.0200 合计 1910.00 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 四、资金面：货币利率下行，央行无操作 债券周报 P6 利率债周报2019年第14期（2019.4.08-20