2019年一季度业绩预告修正公告点评：Q1业绩预告上修，盈利能力持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月14日 兴森科技（002436.SZ） 电子行业 Q1业绩预告上修，盈利能力持续改善 ——兴森科技（002436.SZ）2019年一季度业绩预告修正公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：5.22元 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 14.88 总市值(亿元)：87.79 一年最低/最高(元)：3.02/6.21 近3月换手率：110.29% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19兴森科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.68 14.14 20.12 绝对 21.15 38.17 14.22 资料来源：Wind 相关研报 IC载板拐点已现，公司迎来新一轮成长——兴森科技（002436.SZ）首次覆盖报告 ·································· 2019-02-26 事件： 公司发布2019年一季度业绩预告修正公告，预计一季度实现归母净利润约为3294.61万—3912.35万元，同比增长60—90%。公司此前公告的2018年年报摘要并未披露2019年一季度业绩预告，主要因为公司原本预计一季度归母净利润同比变动幅度不会超过50%。 点评： ◆一季度业绩预告上修，子公司经营情况明显改善 公司预计Q1归母净利润同比增速位于60%—90%区间内，中值为75%，对应归母净利润约为3603.48万元，超出预期。公司业务除了广州本部，还有包括宜兴子公司、湖南源科、泽丰、Haber、Fineline等众多子公司，公司继续加强内部管理，使得部分子公司在Q1实现扭亏为盈，给公司带来较多的盈利增量贡献；公司IC载板业务的营收继续保持较快增长，同时盈利能力改善明显，也给一季度业绩带来较大的贡献。 ◆IC载板具备先发优势，未来盈利能力有望继续改善 公司于2012年进军IC载板行业，成为国内最早进入这一领域的厂商。由于IC载板难度较大，公司IC载板项目在前期良率较低，导致盈利能力较差，给公司总体业绩带来了较大的拖累。经过近6年的积累之后，公司逐渐掌握了IC载板工艺中的关键技术，目前IC载板项目良率、产能利用率等核心指标正在不断好转，显著减亏，预期未来盈利能力改善明显。 由于IC载板难度较高，目前国内具备IC生产能力的厂商较少，主要包括深南电路、兴森科技等少数厂商。目前公司IC载板已拥有10000平米/月的产能，根据公司的扩产公告，将在2019年下半年增加至18000平米/月。扩产完成之后，公司将成为国内产能排名第二的IC载板厂商。由于IC载板的技术难度较高，我们认为其他厂商进入这一领域需要较长时间进行技术储备和产能爬坡，公司将在较长一段时间内拥有先发优势。 ◆5G大规模建设将至，公司PCB业务迎来新的成长契机 PCB在无线网、传输网、数据通信和固网宽带等各方面均有广泛的应用，并且通常是背板、高频高速板、多层板等附加值较高的产品。5G是下一代移动通信网络，届时将出现大量的基础设施建设需求，有望大幅拉动通信板需求。 公司下游应用领域中，来自通信的收入占比达到36%，是占比最高的应用领域。公司通信客户包括了华为、中兴、烽火等顶级设备厂商，且与客户稳定合作多年，在通信领域拥有深厚的客户关系。随着5G建设将在2019年下半年开始加快，各大通信设备厂商的开发需求将迎来快速增长，对PCB样板的需求会有明显提升。依托优质的客户资源，公司有望明显受益于5G建设，5G将成为公司未来多年的重要成长动力。 2019-04-14 兴森科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 公司部分子公司扭亏为盈，未来将开始贡献更大的业绩潜力，IC载板业务进展良好，有望在2019年进一步好转，同时公司积极扩充产能，未来发展前景良好；随着5G到来，公司的PCB业务迎来新的成长动力，未来发展空间广阔。我们维持公司2019—2021年EPS分别为0.18/0.24/0.34元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 5G等新兴需求进展不及预期；IC载板产能和良率爬坡不及预期；原材料涨价侵蚀盈利能力。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,283 3,473 4,069 5,014 6,227 营业收入增长率 11.67% 5.80% 17.15% 23.23% 24.18% 净利润（百万元） 165 215 267 350 499 净利润增长率 -14.46% 30.33% 24.49% 31.34% 42.44% EPS（元） 0.11 0.14 0.18 0.24 0.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.88% 8.44% 9.82% 11.63% 14.53% P/E 47 36 29 22 16 P/B 3.2 3.1 2.9 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月12日 2019-04-14 兴森科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,283 3,473 4,069 5,014 6,227 营业成本 2,321 2,447 2,786 3,406 4,220 折旧和摊销 191 192 258 277 296 营业税费 24 25 33 45 44 销售费用 204 210 264 346 405 管理费用 476 324 556 725 884 财务费用 56 36 59 69 80 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 2 14 20 20 20 营业利润 219 276 336 430 598 利润总额 217 276 336 430 598 少数股东损益 27 26 30 30 30 归属母公司净利润 165 215 267 350 499 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,435 4,730 5,189 5,798 6,554 流动资产 2,112 2,137 2,536 3,100 3,827 货币资金 567 487 732 903 1,121 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 954 936 1,166 1,437 1,784 应收票据 217 281 203 251 311 其他应收款 12 19 14 18 22 存货 303 367 362 443 548 可供出售投资 91 121 121 121 121 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 23 137 137 137 137 固定资产 1,498 1,488 1,530 1,553 1,557 无形资产 135 123 146 177 217 总负债 1,960 2,078 2,330 2,618 2,921 无息负债 984 948 1,106 1,346 1,662 有息负债 975 1,131 1,224 1,272 1,260 股东权益 2,475 2,652 2,859 3,180 3,633 股本 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 公积金 89 91 117 152 202 未分配利润 828 990 1,140 1,396 1,769 少数股东权益 80 108 138 168 198 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 403 333 605 561 705 净利润 165 215 267 350 499 折旧摊销 191 192 258 277 296 净营运资金增加 118 148 108 334 422 其他 -71 -222 -27 -400 -513 投资活动产生现金流 -200 -435 -310 -320 -330 净资本支出 -118 -268 -330 -340 -350 长期投资变化 23 137 0 0 0 其他资产变化 -106 -304 20 20 20 融资活动现金流 -179 18 -50 -71 -156 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -26 155 93 48 -13 无息负债变化 187 -37 158 240 316 净现金流 11 -80 245 170 218 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -20%0%20%40%60%0 200 400 600 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-14 兴森科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 11.67% 5.80% 17.15% 23.23% 24.18% 净利润增长率 -14.46% 30.33% 24.19% 31.34% 42.44% EBITDA增长率 5.31% 48.19% 2.21% 19.48% 26.18% EBIT增长率 -1.38% 88.03% -12.12% 27.83% 37.28% 估值指标 PE 47 36 29 22 16 PB 3 3 3 3 2 EV/EBITDA 21 14 14 12 9 EV/EBIT 38 21 24 19 14 EV/NOPLAT 43 24 27 21 16 EV/Sales 3 3 2 2 1 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 29.30% 29.56% 31.54% 32.06% 32.23% EBITDA率 12.72% 17.82% 15.55% 15.08% 15.32% EBIT率 6.91% 12.29% 9.22% 9.56% 10.57% 税前净利润率 6.60% 7.95% 8.25% 8.58% 9.61% 税后净利润率（归属母公司） 5.02% 6.18% 6.55% 6.98% 8.01% ROA 4.32% 5.10% 5.72% 6.56% 8.07% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.88% 8.44% 9.80% 11.63% 14.53% 经营性ROIC 6.19% 10.50% 8.93% 10.39% 12.87% 偿债能力 流动比率 1.56 1.47 1.49 1.57 1.68 速动比率 1.33 1.22 1.28 1.34 1.