2018年报暨2019Q1业绩预告点评：四季度亏损，关注煤价及市场电折价幅度

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月12日 粤电力A（000539.SZ） 公用事业 四季度亏损，关注煤价及市场电折价幅度 ——粤电力A（000539.SZ）2018年报暨2019Q1业绩预告点评 公司简报 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 52.50 总市值(亿元)：253.06 一年最低/最高(元)：3.65/5.30 近3月换手率：16.30% 股价表现(一年) -30%-20%-10%0%10%20%18--0418--0618--0818--1018--1219--0219--04粤电力A沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.17 -18.11 7.64 绝对 7.35 11.07 9.15 资料来源：Wind 事件： 粤电力A发布2018年年报。2018年，公司营业收入274亿元，同比增加2.9%；归母净利润4.7亿元，同比减少36.2%；扣非归母净利润4.1亿元，同比减少42.7%。EPS 0.09元。此外，公司发布2019Q1业绩预告，预计2019Q1归母净利润0.9-1.2亿元。 点评： ◆电力业务“量增价减”： 2018年公司全年发电量751亿千瓦时，同比增长4.3%，高于广东省火电发电量增速（4.2%）。我们认为，公司发电量增长的主要原因为装机净增长（惠州天然气二期等新机组投产及沙角A部分机组关停）及区域用电需求提升。另一方面，2018年公司市场交易电量353.8亿千瓦时，同比增长36.3%；市场电量占公司上网电量的比例约50%。受公司市场电规模扩张及折价幅度扩大影响，公司含税售电均价0.44元/千瓦时，同比降低0.01元/千瓦时（降幅2.2%）。 ◆2018Q4亏损，拖累全年业绩： 公司2018Q4归母净利润-4.6亿元，同比亏损幅度增长（2017Q4业绩-0.4亿元），业绩环比由正转负（2018Q3业绩4.9亿元）。我们认为，公司2018Q4亏损的原因包括电量下滑、计提减值等。受经济增速放缓、广东能耗“双控”等因素影响，公司2018Q4上网电量环比下滑8.8%，毛利环比减少4.7亿元。此外，基于沙角A部分机组关停、临沧公司持续亏损等因素考虑，公司2018Q4计提资产减值2.5亿元。受2018Q4拖累，公司2018年全年业绩同比下滑36.2%，业绩增速较前三季度由正转负（2018年前三季度业绩同比增长20.0%）。 ◆2019Q1业绩回暖，关注煤价及市场电折价幅度： 根据公司发布的2019Q1业绩预告，预计2019Q1业绩同比增长0.8-1.1亿元，业绩环比由负转正。我们认为，除市场电折价幅度同比收窄外，煤价下行亦是公司2019Q1业绩回暖的关键要素。2019年1、2月广东电煤价格指数同比分别下降7.9%、11.9%，环比分别下降2.0%、3.5%。公司燃料成本占比较高（2018年燃料成本占营业成本比例约74%），煤价下行时业绩弹性突出。期待煤价下行、市场电折价幅度收窄，进而促进公司盈利持续修复。 ◆盈利预测与投资评级 考虑到公司经营情况变化、以及沙角A电厂折旧调整对公司业绩的影响，我们下调2019、2020年的盈利预测，预计公司2019、2020年的归母净利润分别为12.2、15.3亿元（调整前分别为15.8、18.0亿元），新增2021年的预测归母净利润17.3亿元。预计公司2019~2021年的EPS分别为0.23、0.29、0.33元，当前股价对应PE分别为21、17、15倍，对应PB分别为1.0、1.0、0.9倍。我们看好煤价中枢下行带来的业绩弹性，维持“增持”评级。 2019-04-12 粤电力A 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆风险提示： 市场电折价幅度增加导致综合上网电价超预期下行，电力需求超预期回落，煤价上涨的风险，机组投产慢于预期等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 26,644 27,409 28,539 30,155 31,050 营业收入增长率 17.5% 2.9% 4.1% 5.7% 3.0% 净利润（百万元） 743 474 1,217 1,531 1,726 净利润增长率 -20.6% -36.2% 156.5% 25.9% 12.7% EPS（元） 0.14 0.09 0.23 0.29 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.1% 2.0% 4.8% 5.9% 6.4% P/E 34 53 21 17 15 P/B 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月11日 附图 图1：广东电煤价格指数 540 560 580 600 620 640 660 680 2017-012017-072018-012018-072019-01广东电煤价格指数（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-04-12 粤电力A 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 26,644 27,409 28,539 30,155 31,050 营业成本 23,292 24,247 24,786 25,702 26,271 折旧和摊销 3,500 3,382 3,967 4,192 4,348 营业税费 244 238 248 262 270 销售费用 8 25 26 28 29 管理费用 655 688 717 757 780 财务费用 1,279 1,350 1,017 1,025 949 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 489 538 538 538 538 营业利润 1,555 1,195 2,318 2,917 3,288 利润总额 1,554 1,245 2,318 2,917 3,288 少数股东损益 395 436 521 656 740 归属母公司净利润 743 474 1,217 1,531 1,726 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 71,007 73,330 74,098 73,719 71,911 流动资产 11,568 12,162 12,506 13,132 13,485 货币资金 4,997 5,574 5,708 6,031 6,210 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,826 3,358 3,497 3,695 3,805 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 209 223 242 256 263 存货 1,528 1,482 1,515 1,572 1,607 可供出售投资 1,244 1,566 1,566 1,566 1,566 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 5,801 6,395 6,608 6,796 6,983 固定资产 40,996 41,146 43,040 42,858 41,392 无形资产 1,666 1,864 1,770 1,682 1,598 总负债 41,305 41,812 41,157 39,198 35,691 无息负债 8,858 11,866 11,957 12,108 12,200 有息负债 32,447 29,946 29,200 27,090 23,490 股东权益 29,703 31,518 32,941 34,520 36,220 股本 5,250 5,250 5,250 5,250 5,250 公积金 12,595 12,937 12,937 12,937 12,937 未分配利润 5,713 5,490 6,392 7,315 8,275 少数股东权益 6,008 7,291 7,812 8,468 9,208 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 3,676 6,000 6,040 6,717 7,145 净利润 743 474 1,217 1,531 1,726 折旧摊销 3,500 3,382 3,967 4,192 4,348 净营运资金增加 4,098 -1,892 346 475 261 其他 -4,665 4,036 510 518 810 投资活动产生现金流 -3,283 -3,310 -3,828 -2,650 -1,650 净资本支出 -3,404 -3,644 -4,200 -3,000 -2,000 长期投资变化 5,801 6,395 -188 -188 -188 其他资产变化 -5,680 -6,061 560 538 538 融资活动现金流 -581 -2,116 -2,078 -3,744 -5,315 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 3,466 -2,501 -746 -2,110 -3,600 无息负债变化 -3,502 3,008 91 151 92 净现金流 -188 574 133 323 179 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%150%200%0 500 1000 1500 2000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%24000 26000 28000 30000 32000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-12 粤电力A 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.47% 2.87% 4.13% 5.66% 2.97% 净利润增长率 -20.65% -36.16% 156.47% 25.85% 12.71% EBITDA增长率 -17.35% -8.72% 27.27% 12.31% 5.92% EBIT增长率 -23.84% -16.80% 44.73% 21.71% 8.65% 估值指标 PE 34 53 21 17 15 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 11 12 9 8 7 EV/EBIT 27 32 22 18 16 EV/NOPLAT 37 43 30 24 21 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 12.58% 11.54% 13.15% 14.77% 15.39% EBITDA率 21.86% 19.39% 23.70% 25.20% 25.92% EBIT率 8.72% 7.05% 9.80% 11.29% 11.92% 税前净利润率 5.83% 4.54% 8.12% 9.67% 10.59% 税后净利润率（归属母公司） 2.79% 1.73% 4.26% 5.08% 5.56% ROA 1.60% 1.24% 2.35% 2.97% 3.43% ROE（归属母公司）（摊薄） 3.14% 1.96% 4.84% 5.88% 6.39% 经营性ROIC 3.04% 2.72%