回看2018年上市保险公司的个险发展：平安人均价值创造能力最强，新华健康险产能跃居首位

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2019年4月11日 保险行业 平安人均价值创造能力最强，新华健康险产能跃居首位-回看2018年上市保险公司的个险发展 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（维持评级 ） 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn 基本状况 上市公司数 7 行业总市值(百万元) 3054495 行业流通市值(百万元) 1005059 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《净利润和内含价值均超预期，集团2.0转型框架显现-太保18年年报点评》-2019.03.25 《负债端转型和执行初有成效，制度性运营框架已建立-新华保险18年年报点评》-2019.03.21 《核心指标均略超预期，回购方案落地带来股价支撑-平安18年年报点评》2019.03.19 《起征点，超额累计税率和展业成本调整大幅降低保险营销员的税负成本-案例测算分析》2019.03.05 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EVPS PEV 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中国平安 80.71 45.14 54.84 67.00 78.79 1.79 1.47 1.20 1.02 买入 新华保险 58.50 49.19 55.50 66.94 78.49 1.19 1.05 0.87 0.75 买入 中国太保 34.85 31.58 37.09 43.77 51.31 1.10 0.94 0.80 0.68 买入 中国太平 24.60 34.89 38.83 47.39 55.30 0.70 0.63 0.52 0.45 买入 中国人寿 28.65 25.97 28.13 32.52 36.96 1.10 1.02 0.88 0.78 未评级 备注 中国太平为港币 [Table_Summary] 投资要点  2018年上市公司自2013年以来代理人数量首次出现下滑。2018年在年初开门红同比大幅负增长导致代理人收入降低，转型保障产品过程中对销售技能要求较高，以及2015-2017年人力翻倍后较高的基数背景下，全年代理人渠道面临了较大的调整。平安，太保，新华，国寿和太平全年的人力数量分别增长2.24%，-3.09%，6.32%，-8.81%和33.53%至141.7万，84.7万，37万，143.9万和51.3万人。  代理人数据的变化折射出各个公司基础管理和战略上的区别，具体看： 1）平安在2015-2017年行业人力大扩展期间依然保持了较高的增员质量，18年代理人人均新单保费虽然下滑，但受益于综合金融模式，其人均月收入增长0.7%至6294元，使得代理人数量保持了较好的稳定性； 2）太保代理人渠道在2018年资源偏向存量人力，健康和绩优人力分别增加25.8%和14.6%至31.2万人和14.9万人，用间接佣金等方式牵引代理人产能向上，而新增代理人入口在18年表现较弱； 3）新华保险是14-17年人力政策最为保守的上市公司，随着公司2年来资源全面投向保障转型，代理人销售保障产品意识和技能得到强化，叠加较小的基数，我们看好公司之后人力数量的扩展，18年公司人力增长6.32%至37万人，表现优于行业； 4）中国太平在18年配合福禄康瑞产品，采取了积极的人力发展战略，全年代理人大幅增加33.5%至51.3万人，一方面说明行业增员依然有一定的空间，另一方面18年增加的人力主要扩大部均和组均人力，组织发展架构的夯实为下一步的自主经营奠定了基础；  平安人均价值创造能力遥遥领先，太保持续增长难能可贵。我们采用月人均新业务价值这个指标来反映各个公司代理人的价值创造能力。平安2018年月人均Nbv达到4066元，同比微增1.1%，绝对值上遥遥领先，2013年至今呈现单调递增的良好态势，体现了公司在产品，代理人，精算等方面强大的匹配和调整能力；中国太保18年人均nbv同比增长4.7%至2668元，为上市公司中增速最高，而且其在15-17年的人力大扩张中，人均nbv依然是增加的，公司价值创造战略导向明晰。  新华健康险的人均产能超越平安，太平人力快速扩张拉低产能。我们首次统计了长期保障险和储蓄险的月人均产能情况，窥见各公司在客户区位，代理人销售能力和产品战略的变化。新华代理人“偏科”，强健康险弱储蓄险。新华保险2018年月人均健康险的产能达到了3660元，同比大幅增加25.96%，甚至超过了平安3264元的保障险月均产能，显示出过去3年转型成效，但其储蓄险人均产能指标则大幅下降。由于新华过往基础较为薄弱，我们认可其短期内资源集中投入在健康险的策略； 太平人力历史上以高产能见长，2013年其月人均新单保费高达10714元，是平安的1.8倍，但其后其代理人渠道走向快速扩张道路，拉低其人均产能，2018年其月人均新单保费下降20%至5846元，降幅为上市同业最高，但由于沉淀主管的大绩优效应，产能的绝对值仅次于平安，销售技能从储蓄险往健康险转移。 1000120014001600250030003500400045002018-032018-062018-092018-12沪深300 保险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告  上市公司Q1负债端和资产端表现均较为理想。1）2019年各家保险公司根据价值目标，资源禀赋和队伍建设进行了差异化的开门红布置，价值和新单保费情况好于18年1季度，我们预计Q1平安，太保，新华，国寿和太平个险渠道新单保费增速分别为-19%，-8%，20%，15%和5%，平安，新华，国寿的新业务价值增速预计为8%，25%和15%；2）2019年实施代理人减税新政，绝大部分代理人税收降幅超过90%，有助于稳定收入提高留存。3）保险公司权益资产/净资产的比重在80%-190%，权益资产增值将带来净资产的增加，同时增厚内含价值，根据我们的测算，大盘上涨15%，保险公司的ev将增厚4.3%-8%；4）自4月以来，随着经济数据的企稳，长端利率快速由3.07%回升至3.29%，也有利于提升保险公司估值。  投资建议：当前平安，太保，新华和国寿对应2019年的A股pev分别为1.20,0.79,0.87和0.88倍，太平港股pev为0.52。我们当前推荐Q1业务表现亮眼的新华保险，寿险高层基本调整到位，预期全年业绩前低后高的中国太保，价值来源多样化的中国平安，和代理人发展较为积极的中国太平。  风险提示事件：新单增速不及预期，长期无风险收益率大幅度下降，以及权益市场大跌 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 代理人数量的变化体现公司基础管理和战略的区别 ............................................ - 4 - 平安人均价值创造能力遥遥领先，太保持续增长难能可贵 ................................. - 5 - 新华健康险的人均产能超越平安，太平人力快速扩张拉低产能 .......................... - 6 - 投资建议 ： ........................................................................................................ - 8 - 风险提示： .......................................................................................................... - 8 - 图表目录 图表1：五大公司2018年代理人数量情况：万，% .......................................... - 4 - 图表2：2012至2018年五大公司个险代理人数量变化：万人 .......................... - 5 - 图表3：2018年五大公司月人均新业务价值情况：元，% ................................ - 5 - 图表4：2013至2018年月人均Nbv情况：元 .................................................. - 5 - 图表5：2018年五大公司月人均新单保费和增速：元，% ................................ - 6 - 图表6：2013年至今各大公司月均产能变化：元 ............................................... - 7 - 图表7：2018年五大公司长期保障和储蓄险人均产能情况：元，% .................. - 7 - 图表8：2013年至今各公司长期保障月人均新单保费情况：元 ......................... - 7 - 图表9：2013年至今各公司储蓄险月人均新单情况：元 .................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 代理人数量的变化体现公司基础管理和战略的区别 2018年在年初开门红同比大幅负增长导致代理人收入降低，转型保障产品过程中对销售技能要求较高，以及2015-2017年人力翻倍后较高的基数背景下，全年代理人渠道面临了较大的调整。平安，太保，新华，国寿和太平全年的人力数量分别增长2.24%，-3.09%，6.32%，-8.81%和33.53%至141.7万，84.7万，37万，143.9万和51.3万人。代理人数据的变化折射出各个公司基础管理和战略上的区别，具体来看： 1. 平安在2015-2017年行业人力大扩展期间相对比较克制，依然保持了较高的增员质量，18年代理人人均新单保费虽然有11.7%的下滑，但受益于综合金融模式，其人均月收入增长0.7%至6294元，使得代理人数量保持了较好的稳定性； 2. 太保个险渠道的代理人数量由14年的34.4万人增加至17年的87.4万人，增幅为上市公司最快，进入到2018年，公司代理人渠道的资源偏向存量人力，健康和绩优人力分别增加25.8%和14.6%至31.2万人和14.9万人，用间接佣金等方式牵引代理人产能向上，而新增代理人入口在18年表现较弱，同比下降3.1%至84.7万人； 3. 新华保险是14-17年人力政策最为保守的上市公司，随着公司2年来资源全面投向保障转型，代理人销售保障产品意识和技能得到强化，叠加较小的基数，我们看好公司之后人力数量的扩展，18年公司人力增长6.32%至37万人，表现优于行业； 4. 中国太平在18年配合福禄康瑞产品，采取了较为激进的人力发展战略，全年代理人大幅增加33.5%至51.3万人，一方面说明行业增员依然有一定的空间，另一方面18年增加的人力大幅扩大了部均和组均（两者分别从17年的8.3人，48.6人增加至18年的11.1人和65.7人）人力，组织发展架构的夯实为下一步的自主经营奠定了基础，公司对新增人力产能的培养能力还需要观察。 图表1：五大公司2018年代理人数量情况：万，% 141.7 84.7 37 143.9 51.3 2.24%